Зростання зовнішніх ризиків

Перший робочий день місії МВФ в Україні ознаменувався підвищенням облікової ставки НБУ з 17,5% до 18%. Таке рішення виявилося більш прогнозованим, ніж попереднє, коли в липні ставка була піднята на 0,5 п.п. Зараз п'ять опитаних агентством Bloomberg економістів передбачали підвищення ставки на 0,5 п.п., один – на 1 п.п., хоча ще п'ять – не очікували змін в політиці Нацбанку.

Рішення регулятора можна було спрогнозувати завдяки тексту протоколу попереднього засідання монетарного комітету, каже фінансовий аналітик групи ICU Михайло Демків. Тоді більшість членів комітету висловлювалися за підвищення ставки до 18%, але правління ухвалило більш м'яке рішення. «На міжнародних ринках серпень і початок вересня видалися досить поганими для країн, що розвиваються, що змушувало замислюватися про те, чи не піде регулятор ще далі, збільшуючи ставку на більш ніж 0.5 п.п.», – пояснює аналітик.

Але Національний банк знову обмежився напівзаходами, хоча й визнає, що посилення зовнішніх ризиків може перешкодити зниженню інфляції до цільового рівня 8,9% за підсумками року. По-перше, жорсткість монетарної політики США стимулює повернення до країни капіталу з країн, що розвиваються. Це провокує девальвацію валют країн – основних торгових партнерів України, через що цінова конкурентоспроможність нашого експорту знижується. Крім того, нестабільність фінринків знижує можливості українського бізнесу не тільки отримати новий зовнішній кредит, але й рефінансувати поточний борг. По-друге, торгова війна між Китаєм і США, а також агресивні дії США щодо інших країн вже призвели до падіння цін на сталь. А це № 2 в українському товарному експорті.

Як повідомляв FinClub, першими жертвами цієї нової реальності стали Аргентина й Туреччина. Протягом серпня валюти цих країн упали до долара на 36% і 34% відповідно. Гривня до долара ослабла на 5,7%. На думку фінансово-економічного і політичного аналітика Тантелі Ратувухері, нинішнє рішення НБУ не можна називати жорстким, враховуючи, що регулятор з другої половини минулого року покроково піднімав свою ставку на 1% кожного разу. «Що стосується можливості поширення ризиків emerging markets на Україну, то вона досить низька: інвестиції з України вже давно вийшли, а НБУ навчився боротися проти ризиків імпортованої інфляції. Але залишається сезонний фактор коливання цін в осінньо-зимовий період, який згладжується до кінця року», – зазначив він.

Домашні загрози

Актуальними залишаються й внутрішні загрози, запевняють у Нацбанку. Хоча за підсумками липня інфляція в річному вимірі сповільнилася до 8,8%, восени проінфляційні фактори посиляться. По-перше, з кінця липня гривня девальвувала на 7,7% – до 28,22 грн/$, а НБУ на її підтримку витратив близько $0,7млрд з липня. Але минулого року, коли з вересня до грудня курс гривні знизився на 9,3%, Національний банк не так завзято витрачав валютні резерви для пом'якшення падіння курсу. Натомість він почав цикл підвищення облікової ставки.

Проте в НБУ не очікують, що девальвація істотно відіб'ється на інфляції цього року. У порівнянні з гривнею, яка від початку року девальвувала на 1,5% щодо долара, більшість валют країн – основних торгових партнерів України за цей час знецінилися більш істотно, стверджують в НБУ. Долар до турецької ліри подорожчав на 78%, до російського рубля – на 18%, польського злотого – на 7%, чеської крони – на 5%, євро – на 4%. «Такі тенденції на зовнішніх ринках нівелюють вплив, який зміна курсу гривні до долара могла б мати на імпортовану складову інфляції», – підкреслив голова Нацбанку Яків Смолій.

Потужним проінфляційним фактором залишається зростання доходів населення, яке стимулює споживчий попит. У липні середня номінальна заробітна плата перевищувала аналогічний минулорічний показник на 25%, а реальна – на 15%. «Зростання доходів населення було істотним фактором ще до літа. Потім він був прихований за дефляцією в літні місяці, а далі ми побачимо, продовжить він відігравати свою роль чи ні», – зазначає аналітик ІК Adamant Capital Костянтин Фастовець.

Важливу роль у подальшій динаміці інфляції повинні зіграти результати домовленостей України з МВФ. Прем'єр-міністр Володимир Гройсман визнав, що підвищення газових тарифів є неминучим. В НБУ зберігають свої попередні очікування, що зростання тарифів цього року складе 25%, а наступного – 15%. За попередніми оцінками Нацбанку, це може додати до інфляції цього року до 1 п.п., оскільки комунальні тарифи становлять близько 20% в індексі споживчих цін. «У тому, що вдасться домовитися про наступний транш з МВФ, практично не маю сумнівів. Питання, якою буде ціна на газ і коли конкретно почнеться підвищення тарифів. Адже якщо згадати рік, коли різко підвищили ціни на газ, то внесок цього чинника до підсумкової інфляції був значним», – каже Костянтин Фастовець.

На що вплине рішення НБУ

Невелике підвищення облікової ставки показує, що на ринку вже виник дефіцит ліквідності та поки не треба ще більше затискати грошову масу. «Структура ринку за останні тижні істотно змінилася від надлишкової ліквідності до її нестачі. Ключова ставка автоматично змістилася зі ставки за депозитними сертифікатами на ставку рефінансування (облікова + 2 п.п.). Відповідно ринкова вартість грошових ресурсів, яка раніше майже не росла при послідовному підвищенні облікової ставки, зараз почала активно зростати, навіть не чекаючи прийнятого Нацбанком рішення», – пояснює головний економіст Альфа-Банку Олексій Блінов.

У НБУ визнають, що механізм монетарної трансмісії не спрацював так, як повинен був: попередні підвищення облікової ставки не привели до зростання депозитних ставок для населення. «З фізособами ситуація вже почала змінюватися і в деяких банках ставки почали рости. Це запізніла реакція на жорстку монетарну політику НБУ. Ми б хотіли, щоб механізм працював краще», – зазначив заступник голови НБУ Дмитро Сологуб.

За очікуваннями НБУ, банківська система остаточно розпрощається з надмірною ліквідністю і почне працювати в умовах дефіциту грошей наступного року. Це повинно викликати зростання попиту з боку банків на рефінансування НБУ. У зв'язку з цим НБУ планує перейти на новий операційний дизайн монетарної політики, коли основним інструментом стане не ставка залучення коштів за депозитними сертифікатами, а ставка з кредитування системи.

Фінансовий аналітик ICU Михайло Демків звертає увагу на незалежність НБУ при ухваленні рішень щодо ставки. «Незважаючи на фактичний старт передвиборної кампанії, Нацбанк, схоже, навіть не розглядає варіант допомоги Мінфіну з грошима для підняття соціальних виплат. Така незалежність регулятора знаходить підтримку у іноземних кредиторів, але не допомагає уряду. В очікуванні підвищення ставок на минулих аукціонах попит на гривневі ОВДП був досить низьким», – говорить він.

Виконання прогнозів

Ще одним відкритим питанням залишається, чи зможе НБУ цього року потрапити у свій таргет – 6 +/- 2 п.п. або прогноз – 8,9%. Більшість опитаних FinClub аналітиків вважають, що другий рік поспіль Нацбанк не зможе потрапити у таргет, але буде близький до виконання прогнозу з інфляції. «За підсумками цього року НБУ наблизиться до цільового діапазону, але інфляція все ж таки буде вище – на рівні 9-10%. Далі багато що залежатиме від результатів виборів, співпраці України з МВФ, продовження політики НБУ в частині інфляційного таргетування і протидії фіскального домінування», – прогнозує заступник виконавчого директора ЦЕС Марія Репко.

Літня дефляція надихнула експертів. «Літня дефляція створила певний запас міцності, який повинен дозволити пройти очікуване зростання цін в осінні місяці. Результат інфляції за результатом року, найвірогідніше, буде дуже близький до прогнозу НБУ – 8,9%», – говорить аналітик ІК Concorde Capital Євгенія Ахтирко.

Водночас економісти звертають увагу, що НБУ орієнтується не на таргет за підсумками року, а на середньострокову перспективу, тобто на 5% +/- 1 п.п. починаючи з кінця 2019 року. «У якомусь сенсі для досягнення інфляційного таргета в 2019 році потрібно дати інфляції максимально реалізуватися зараз. Звичайно ж, це перш за все стосується рішення щодо ціни на газ, яке постійно відкладали: якщо його відстрочити на 2019 рік, то досягнення таргета в 2019-му буде напевно зірвано», – говорить Олексій Блінов. Він вважає досяжним інфляційний прогноз 8,9% завдяки помітному падінню цін на овочі та фрукти влітку. Прогноз Альфа-Банку близький до НБУ – 9,5% на кінець 2018 року.

Чи впаде ставка

Подальша ситуація залежатиме від співпраці з МВФ, але навіть отримання траншу кредиту на $1,9 млрд не означає, що НБУ почне пом'якшувати монетарну політику. «Навряд чи можна розраховувати на серйозне пом'якшення перед виборами, але продовження роботи з МВФ – це, безумовно, причина зупинити посилення політики. За умови, що криза ринків, які розвиваються, не перекинеться на Україну за повною програмою», – попереджає Марія Репко.

Фінансовий аналітик Михайло Демків не очікує пом'якшення монетарної політики НБУ раніше середини 2019 року. Продовження співпраці з МВФ він вважає базовим сценарієм розвитку подій. «Обсяг траншу мало вплине на валютну і монетарну ситуацію в країні. Якщо буде якась реакція з боку регулятора, то, найвірогідніше, вона стосуватиметься валютного регулювання, в частині політики лібералізації», – зазначив Тантелі Ратувухері.

Аналітик ІК Concorde Capital Євгенія Ахтирко очікує, що Національний банк вже поступово почав готувати свою економічну політику до виборів. «У 2019 році в зв'язку з виборами посиляться політичні ризики, також велика ймовірність збільшення бюджетних витрат на соціальні потреби. Це підсилить інфляційний тиск, якому НБУ буде змушений протистояти жорсткою монетарною політикою, тобто триматиме облікову ставку на високому рівні», – прогнозує вона.

Іван Пальчевський

Подписывайтесь на новости FinClub в Telegram, Viber, Twitter и Facebook.