На засіданні 19 січня були присутні всі 10 членів комітету: голова НБУ Кирило Шевченко, його перша заступниця Катерина Рожкова, заступники – Юрій Гелетій, Ярослав Матузка, Сергій Ніколайчук, Олексій Шабан, директорка департаменту фінансової стабільності Первін Дадашова, директор департаменту монетарної політики та економічного аналізу Володимир Лепушинський, директор департаменту відкритих ринків Олексій Лупін, директор департаменту статистики та звітності Юрій Половньов.

Впродовж 19-20 січня з огляду на високу невизначеність обговорювалися різні сценарії – від підвищення ставки на 1 в.п. до її підвищення одразу на 3 в.п.

Семеро членів висловилися за підвищення облікової ставки до 11%.

Ці учасники дискусії погодилися, що інформаційне нагнітання навколо потенційної воєнної агресії РФ суттєво розбалансовує очікування учасників ринку. Ситуація залишатиметься напруженою щонайменше в короткостроковому періоді.

На їхню думку, бізнес, населення та іноземні інвестори дуже чутливо реагують на новини щодо загроз з боку Росії. Імпорт рекордно дорогих енергоносіїв є додатковим чинником посилення попиту на валюту. У результаті зберігається значний девальваційний тиск, а премія за ризик України залишається надвисокою. Міжнародні ринки капіталу будуть практично закритими для України, поки не відбудеться деескалація.

Один з цих членів КМП зазначив, що від початку віддавав перевагу варіанту з підвищенням облікової ставки на 1 в.п. Однак стрімке посилення девальваційного тиску, яке, ймовірно, зберігатиметься ще певний час, наразі схиляє його до думки про доцільність рішучіших дій. У нинішній ситуації НБУ не залишається іншого виходу, крім як відчутно збільшувати диференціал між ставками у валюті та гривні.

Низькорезультативні аукціони з продажу ОВДП з початку року свідчать про неготовність інвесторів купувати гривневі активи за їх поточного рівня дохідності. Потрібно сприяти зростанню привабливості інвестицій у гривневі держолбігації, підвищити альтернативну вартість спекулятивних атак на гривню, а також утримати під контролем курсові очікування. У сукупності це позначиться на зниженні девальваційного, а відповідно й інфляційного тиску.

Оскільки валютний канал стрімко втрачає дезінфляційний ефект, ризики для оновленого прогнозу інфляції на 2022 рік, на його думку, ще більше зміщуються вгору. Тож нині підвищення облікової ставки одразу на 2 в.п. (з 9% до 11%) є цілком логічним кроком, що дасть змогу процентному каналу монетарної трансмісії запрацювати з вищим коефіцієнтом корисної дії.

Ще один учасник дискусії зазначив, що напружена геополітична ситуація з високою ймовірністю зберігатиметься тривалий час. Росія намагатиметься й далі розхитувати ситуацію в Україні, навіть без прямого вторгнення. Це надовго обмежить доступ до міжнародних ринків капіталу. Серед аргументів на користь підвищення ставки одразу на 2 в.п. він також навів посилення фундаментального інфляційного тиску понад прогноз, реалізацію вторинних ефектів від подорожчання енергоносіїв і зростання конкуренції країн з ринками, що розвиваються (EM), за фінансові ресурси.

Інший член КМП погодився, що ситуація на глобальних фінансових ринках суттєво змінюється для всіх країн ЕМ. Майже не залишилося сумнівів, що підвищення процентних ставок ФРС США та інших провідних центральних банків відбудеться вже в найближчі місяці. В результаті країни ЕМ наразі крокують з підвищенням ключової ставки на 50-100 б.п., а центробанк Молдови нещодавно підвищив ставку одразу на 200 б.п. Тому враховуючи геополітичні ризики, НБУ має рухатися рішучіше для збереження конкурентоспроможності гривневих активів. Крім підвищення облікової ставки, необхідно також активніше проводити валютні інтервенції.

Ще один учасник дискусії, який підтримав підвищення облікової ставки на 2 в.п., зауважив, що поточне рішення ухвалюватиметься правлінням НБУ в умовах значного рівня невизначеності. Ситуація на зовнішніх і внутрішніх ринках залишається дуже чутливою до напряму настроїв в інформаційному середовищі та змінюється щодня. На його думку, за таких умов варто враховувати можливу реакцію учасників ринку на дії НБУ, зберігати витримку та аналізувати можливі наслідки подальших інформаційних атак в межах гібридної війни РФ проти України.

Двоє членів висловилися за підвищення облікової ставки до 10%.

На їхню думку, такий крок буде послідовнішим та зрозумілішим для учасників ринку з огляду на попередні монетарні рішення та комунікацію НБУ. Вони зауважили, що практично всі інфляційні ризики, які реалізувалися, ураховувалися НБУ під час обговорення попередніх рішень щодо облікової ставки, тим більше – у грудні. Крім того, інфляція очікувано пройшла пік восени та надалі сповільнюється. Єдина дійсно суттєва зміна – погіршення інформаційного середовища навколо можливого воєнного загострення з боку Росії, що призвело до посилення девальваційного тиску на гривню.

Втім, як зазначив один з цих учасників дискусії, поточну ситуацію на валютному ринку доцільно заспокоювати не різким підвищенням ставки, а активнішими валютними та вербальними інтервенціями. Нині ситуація відрізняється від 2014 року: фундаментальних чинників для такого суттєвого послаблення гривні немає, натомість є ажіотажний попит на валюту через інформаційне нагнітання. Разом із суттєвим переглядом прогнозу та анонсом комплексу заходів зі структурного регулювання ліквідності, різке підняття ставки може бути сприйняте як еmergency hike (екстрене підняття ставки), на що ринок зовсім не очікує. Це може бути хибно сприйняте як наявність у НБУ негативної непублічної інформації чи як ознака панічних настроїв у самому НБУ. Тож замість поліпшення, навпаки, погіршить очікування економічних агентів, особливо – нерезидентів, які і так розпродають українськи активи. Водночас суттєвіші валютні інтервенції НБУ дадуть змогу не лише вгамувати ажіотажний попит, спричинений виключно психологічними та ситуативними чинниками, але й частково стерилізують надлишкову гривневу ліквідність у банківській системі, що теж матиме дезінфляційний ефект.

Інший член КМП також погодився, що emergency hike виглядатиме зараз радше як запізніла реакція НБУ. Ситуація зі зростанням премії за ризик України вже відіграна – немає особливого сенсу реагувати на неї значним підвищенням ставки. Такий крок не поверне іноземних інвесторів на український ринок, адже головним стримуючим фактором залишається невизначеність навколо воєнної ескалації, а не рівень процентних ставок. Водночас для поліпшення настроїв населення, бізнесу та інвесторів, дійсно, потрібні активніші інтервенції НБУ на валютному ринку.

На його думку, виводити облікову ставку на нейтральний рівень необхідно помірнішими кроками. Серед аргументів на користь такої траєкторії було наведено значну адміністративну компоненту інфляції, закладену в прогноз на 2022 рік. Нівелювати адміністративну інфляцію неможливо навіть шляхом суттєвішого підвищення облікової ставки. Крім того, цей учасник дискусії наголосив, що вже помітний ефект від попередніх рішень із посилення монетарної політики НБУ, зокрема активізувалося зростання ринкових ставок.

Ці члени КМП дійшли висновку, що в таких умовах підвищення облікової ставки на 1 в.п. видається цілком достатнім і водночас збалансованим кроком. З одного боку, воно перевершує очікування більшості учасників ринку і сприятиме зміцненню їх довіри до монетарної політики НБУ. Це є важливим в умовах збереження напруженого інформаційного фону. З іншого боку, такий крок не виглядатиме занадто реактивним емоційним рішенням, яким може стати неочікуване ринком підвищення облікової ставки одразу на 2 в.п.

Один член висловився за підвищення облікової ставки до 12%.

За його словами, з одного боку прогноз зростання реального ВВП України зараз виглядає дуже оптимістично. На його думку, економіка зростатиме значно повільніше через низку чинників: глобальне монетарне стиснення, високі ціни на енергоносії та пов’язані з цим проблеми в окремих галузях економіки (хімії, гірничо-металургійному та аграрному секторах), геополітичну напругу навколо України, подальше зниження транзиту газу через українську ГТС, перехід країн світу до «зеленої» економіки, ймовірне просідання промисловості слідом за світовими товарними та фінансовими ринками.

З іншого боку, проінфляційні ризики виглядають ще небезпечніше. На його думку, в оновленому макропрогнозі ці ризики недооцінені. Це перешкоджатиме досягненню інфляційної цілі 5%, що є пріоритетом НБУ на горизонті політики.

По-перше, активна фаза гібридної війни Росії проти України поновилася та триватиме надалі. З огляду на геополітичні ризики Україна може зіштовхнутися з суттєвим та тривалим відпливом капіталу. Наразі нерезиденти виходять з гривневих ОВДП помірним темпом, проте навіть це створює суттєвий девальваційний тиск на гривню. Без деескалації тиск на споживчі ціни через валютний канал і канал очікувань зберігатиметься.

По-друге, посилення монетарної політики у світі лише починається, й Україні краще до цього підготуватися вже зараз. Монетарне стиснення у світі серйозно вдарить по всіх країнах EM, тож НБУ має діяти рішуче. Тим паче, цілком ймовірно, що премія за ризик України не знизиться так швидко і суттєво, як очікується. За таких обставин відмова від швидкого переходу до жорсткої монетарної політики загрожує прискореним відпливом капіталу з країни. Тож Україні зараз «треба бігти швидше за інших лише для того, щоб залишатися на місці».

По-третє, оптимістичними виглядають і припущення щодо цін на енергоносії. На думку цього члена КМП, загалом ціни на товарних ринках знизяться, але з високою ймовірністю середня вартість газу і нафти буде вищою, ніж у прогнозі. Це, зокрема, посилює ризик відчутнішої реалізації вторинних ефектів і суттєвішого підвищення тарифів на житлово-комунальні послуги. У таких умовах підприємства зіткнуться з необхідністю швидше підвищувати зарплати своїм працівникам. Розкручування інфляційної спіралі «зарплати-ціни» теж потребуватиме рішучих дій НБУ, але в цьому випадку доведеться посилювати монетарну політику ще вагоміше.

Він вважає, що з огляду на перелічені чинники НБУ має діяти проактивно й суттєво підвищити ставку. Крім того, треба рішуче вгамовувати хвилі попиту на валютному ринку, зважаючи на відсутність фундаментальних чинників для швидкої девальвації. Це дасть змогу не допустити розбалансування очікувань широких верств населення і попередить ажіотажні мотиви купівлі валюти. Саме для таких ситуацій і накопичуються валютні резерви за сприятливих часів. Як зауважив цей член КМП, без суттєвого підвищення ставки малореалістичними виглядають як прогноз інфляції 7,7% на 2022 рік, так і повернення інфляції до цілі 5% у 2023 році.

Усі члени КМП погодилися, що в найближчі місяці знадобиться подальше посилення монетарних умов для нівелювання інфляційного тиску в 2022 році та повернення інфляції до цілі у 2023-му.

На їхню думку, монетарні умови мають бути достатньо жорсткими для забезпечення стійкого зниження інфляції. Один з членів КМП також не виключив, що додаткове підвищення ставки доведеться робити раніше запланованого, якщо ситуація не заспокоїться. Сповільненню інфляції також має посприяти запровадження комплексу заходів зі стерилізації надлишкової ліквідності в банківській системі. Більшість членів КМП підтримали запровадження таких заходів у лютому-березні.

Водночас, розглядаючи окремо питання підвищення нормативу обов’язкових резервів у лютому, кілька учасників дискусії висловили сумнів щодо дезінфляційного впливу такого інструменту.

Члени правління НБУ також врахували динамічну зміну вартості українських активів та ознаки стабілізації на валютному ринку, які з’явилися в другій половині 19 січня та зранку 20 січня. За таких умов посилився ризик, що неочікувано жорстка реакція з боку НБУ може бути невірно сприйнята учасниками ринку та спричинить небажану їхню реакцію. Із врахуванням зазначених чинників деякі члени правління змінили свою позицію, що й відобразилося на фінальному рішенні щодо розміру ставки.

20 січня НБУ підвищив облікову ставку одразу до 10% через високий інфляційний тиск.