Дефіцит коронакризового бюджету-2020 сягає майже 300 млрд грн. І більша його частина має бути профінансована за рахунок внутрішніх запозичень – урядова емісія ОВДП має зрости на 161,3 млрд грн. І поки що кредитори не поспішають надавати уряду усі необхідні йому кошти. За I півріччя обсяг облігацій внутрішньої державної позики в обігу збільшився всього на 53,2 млрд грн. Ввечері 30 червня відбувся останній в цьому півріччі первинний аукціон, але він не змінив тренд: Мінфін отримав всього 1,27 млрд грн.

Банки скуповують ОВДП, а не кредитують

Минулого року банківський портфель ОВДП скоротився на 38,5 млрд грн. В 2020-му банки змінили інвестиційну поведінку: від початку року вони вже збільшили вкладення в державні борги на 80,8 млрд грн (до 417,3 млрд грн), в тому числі гривневі ОВДП зросли на 71,5 млрд грн. Зростання вкладень в боргові цінні папери відбулося на фоні продовження зниження їх дохідності, що мало, на думку влади, змусити банки переорієнтуватися на кредитування бізнесу, який постраждав від коронакризи.

Але банки обирають найменш ризикові стратегії. «Через зростання ризиків на тлі коронакризи банки почали набагато обережніше кредитувати і, як альтернативу кредитуванню, дедалі більше використовують ОВДП, які мають дуже низьку ризикованість», – каже начальник відділу ринкових досліджень банку «Південний» Сергій Дробот. По-друге, банки намагаються встигнути зафіксувати високу дохідність. «Зараз в економіці спостерігається тренд на зниження ставок, який, найвірогідніше, збережеться. Зважаючи на це, деякі банки намагаються зафіксувати поки що відносно високу прибутковість на більший термін», – пояснює банкір.

Нацбанк не бачить в цьому суттєвих ризиків. «У нас значно посилився попит з боку уряду на додаткові запозичення, щоб профінансувати збільшений через коронакризу дефіцит бюджету. Але й попит на кредити з боку підприємств і домогосподарств суттєво знизився через коронакризу і невизначеність. В результаті, і це абсолютно нормально, уряд виходить на внутрішні ринки запозичень, пропонуючи власні цінні папери, і банки на ринкових умовах інвестують в них», – розповіла перша заступниця голови НБУ Катерина Рожкова. Вже після завершення кризи дефіцит бюджету скоротиться до 2%, а банки збільшать кредитування, розраховують в НБУ.

У відсутності корпоративного кредитування «винні» й самі позичальники: платоспроможних компаній мало, а їх попит на фінансові ресурси низький. «Бізнес теж очікує продовження зниження ставок і тому не готовий брати довгострокові кредити. В результаті банки віддають перевагу ОВДП, які зараз на первинному ринку розміщуються на термін від трьох місяців до трьох років», – зазначає Сергій Дробот.

«Що ж стосується кредитування бізнесу, то ОВДП не є цьому перешкодою. Реальному збільшенню кредитних портфелів перешкоджають брак хороших позичальників та низький попит на ресурс від платоспроможних компаній. В березні, коли криза була в розпалі, а ставки – куди вищими, ніж зараз, валовий портфель гривневих кредитів виріс одразу на 17 млрд грн. В цей період платоспроможним позичальникам знадобилася гривня, і банки її надали. Але з подальшим падінням ставок обсяг кредитів не збільшився, а бізнес, навпаки, скорочував заборгованість перед банками», – розповів фінансовий аналітик групи ICU Михайло Демків.

НБУ також зробив ОВДП більш привабливими «в очах» банків, коли пообіцяв їм безлімітні п’ятирічні кредити рефінансування під облікову ставку. «Купівлю облігацій банками стимулюють регулярні тендери з рефінансування, які проводяться НБУ щотижнево, починаючи з 30 квітня. Будь-який банк може отримати короткострокове або середньострокове рефінансування, заплативши за користування грошима ключову ставку НБУ – зараз 6% річних, та придбати ОВДП із вищою дохідністю», – вважає аналітик ІК Dragon Capital Богдан Барась.

Михайло Демків помітив, що нарощувати портфелі державних цінних паперів банки почали вже після того, як Нацбанк суттєво знизив облікову ставку. «У міру того як вартість рефінансу для банків знизилася, збільшилася привабливість вкладень в ОВДП», – підсумував він. «Ми бачимо апетит щодо вкладень в державні цінні папери з боку резидентів, і не тільки державних банків. Достатньо багато банків мають попит на державні цінні папери», – зазначив заступник голови НБУ Дмитро Сологуб.

Отримані від НБУ кошти можна направити також і на кредитування бізнесу, оскільки Нацбанк не визначає і не контролює «цільове» використання грошей. «Банки вільно можуть залучити рефінансування під заставу ОВДП для збільшення кредитного портфеля», – каже казначей Банку Форвард Наталія Шишацька. Крім того, власна ліквідність банківської системи протягом останніх місяців становить близько 200 млрд грн (залишки на коррахунках банків та вкладення в депозитні сертифікати НБУ), що дає змогу банкам як купувати нові ОВДП, так і видавати кредити без термінової необхідності отримувати кредити рефінансування НБУ, портфель яких зростає повільно.

При цьому ОВДП не конкурують з депозитними сертифікатами НБУ, термін обігу яких становить лише день або тиждень, зазначає Сергій Дробот. «Якщо ризики знижуватимуться, банки віддаватимуть перевагу більш довгим інструментам – ОВДП. В іншому випадку ліквідність буде зберігатися в коротких депозитних сертифікатах НБУ», – впевнений банкір.

А нерезиденти де?

Торік нерезиденти стали головними покупцями ОВДП – їхній портфель збільшився на 111,4 млрд грн, до 117,7 млрд грн. На початку 2020 року інвестиції іноземців у гривневі боргові папери продовжувалися і в лютому перевищили 129 млрд грн, але пандемія COVID-19 налякала інвесторів. «Від початку світової кризи, спричиненої пандемією коронавірусної хвороби, іноземні інвестори припинили купівлю ОВДП на первинних аукціонах. Внаслідок планового погашення облігацій Міністерством фінансів, а також продажу нерезидентами облігацій на вторинному ринку обсяги ОВДП у власності нерезидентів знизилися», – розповідає Богдан Барась.

«Деякий» відплив коштів нерезидентів визнають і в НБУ, акцентуючи увагу на його глобальності. «Якщо подивитися в глобальному вимірі, то з точки зору і швидкості, і обсягів відпливу, то це перевищувало масштаби кризи 2008 року. І це не залежало від рейтингу вашої країни: чи рейтинг «В», чи «ВВВ», чи «А». З усіх emerging markets капітал відплив дуже швидко. І Україні як раз допомогло, що у нас ринок вторинний був достатньо нерозвинений, нелегко було знайти покупців на цінні папери. Тому ми бачили, що обсяги відпливу були незначними і не тиснули на валютний ринок. Це було 5% від загального попиту», – розповів Дмитро Сологуб.

З піку в 129 млрд грн, досягнутого 19 лютого, портфель нерезидентів на сьогодні скоротився вже до 100,6 млрд грн. «В середньому щотижня іноземні інвестори зменшували свій портфель ОВДП на 1,6 млрд грн. За тиждень з 15 до 19 червня скорочення портфеля гривневих ОВДП становило 681 млн грн (порівняно з 3,1 млрд грн за тиждень перед цим), що свідчить про вповільнення відтоку іноземних інвестицій. Проте це вповільнення могло бути тимчасовим», – не виключив Богдан Барась.

В цей період, а саме 18 червня, нерезиденти вперше з березня купили гривневі облігації (ці вкладення зросли на 144 млн грн). «Це дає сподівання на повернення іноземних інвесторів у майбутньому. Проте обсяг цієї транзакції замалий, щоб із впевненістю казати про відновлення притоку коштів нерезидентів, адже інвесторами виступають чимало різноманітних фондів», – каже аналітик. І дійсно, в наступні дні портфель ОВДП знижувався щоденно і за минулий тиждень «схуд» ще на 904 млн грн.

Не бачить повернення інтересу нерезидентів до ОВДП і Сергій Дробот: «144 млн грн – це занадто малий обсяг для цього ринку, щоб починати говорити про зміну тренду. Поки що зростання інтересу до українських ОВДП ми не бачимо». Він не вважає «втечею» зниження у першому півріччі портфеля нерезидентів. «Не було занадто різких відтоків, та й з початку року їхній портфель ОВДП скоротився на 17,1 млрд грн (-14,6%)», – каже Сергій Дробот. Із лютневого піку скорочення портфеля нерезидентів все ж більш помітне (-28,5 млрд грн).

Ставлення нерезидентів до гривневих ОВДП визначається не емоціями, а математикою, розповідає начальник відділу по роботі з інвесторами Банку Кредит Дніпро Андрій Приходько. МВФ прогнозує в 2021 році інфляцію в Україні на рівні 7,2%, а поточні котирування CDS (кредитно-дефолтні свопи, які страхують ризики дефолту) країни близькі до 4,2%. «Щоб прибутковість покривала і очікувану інфляцію, і вартість ризику, дохідність за українськими ОВДП терміном від одного року повинна становити мінімум 11,5%. А, наприклад, Єгипет (країна зі співставними рівнем інфляції та вартістю ризику) пропонує цінні папери в національній валюті під 13%», – пояснює експерт логіку інвесторів.

При цьому ставки за ОВДП на первинному ринку пішли вниз на фоні зниження облікової ставки НБУ. «Котирування за ОВДП терміном від 12 місяців становлять близько 9,5%, тому не дивно, що нерезиденти наразі не хочуть вкладатися в український державний борг», – каже Андрій Приходько.

На місце тих, хто пішов, заходять нові кредитори. «Зараз іноземні інвестори працюють в обидва боки: хтось купує, а хтось – продає. Обсяги погашень на первинному ринку є невеликими – 3-4 млрд грн на місяць, а більшість вкладень в довгострокові цінні папери. Хтось купує цінні папери після досягнення програми України з МВФ», – зазначив Дмитро Сологуб.

Населення припинило купувати ОВДП

Українці минулого року збільшили свій портфель ОВДП на 62% – до 9,8 млрд грн. Але потім їхній інтерес швидко випарувався – від початку 2020 року їхні вкладення вже скоротилися на 2,1 млрд грн. «Основною причиною уповільнення зростання інвестицій стала різниця в доходності між гривневими ОВДП та депозитом, в середньому до 4% на користь останнього. Відсутність ПДФО за ОВДП скорочувало цю різницю до 2%, але все ж депозити всім більш звичні та зрозумілі, тому вибір падав на них», – каже керівниця відділу брокерського обслуговування клієнтів групи ICU Євгенія Грищенко.

І хоча депозитні ставки швидко зменшуються, дохідність ОВДП також впала. «У червні крива ставок за гривневими ОВДП на первинних аукціонах знизилась до 7,2-10,5%, при цьому лише облігації з терміном два-три роки розміщуються з дохідністю понад 10%. Водночас багато банків пропонують депозити у гривні зі ставкою 10% та вище. Для переважної більшості населення ця різниця у дохідності буде замалою, щоб компенсувати брокерські комісії за операції з ОВДП», – вважає Богдан Барась.

Ще один фактор – валютний. Із портфеля в 7,6 млрд грн більшість вкладень фізосіб припадають на валютні ОВДП (4,9 млрд грн), а на гривневі – лише 2,7 млрд грн. «В минулому населення віддавало перевагу валютним ОВДП. Цього року Мінфін пропонує такі облігації нечасто, що частково пояснює зниження портфеля фізичних осіб. Крім того, через високі комісійні витрати та значне зниження дохідності для багатьох фізичних осіб ОВДП стали менш привабливими», – сказав Андрій Приходько.

Портфель ОВДП у НБУ, який їх більше не купує, скоротився в поточному році на 12,5 млрд грн.

Боргові сподівання

Аналітики групи ICU не очікують, що нерезиденти кардинально змінять своє бачення українського боргу як інвестиції, зберігаючи обережну позицію щодо гривневих ОВДП. На їхню думку, до кінця року портфель нерезидентів може частково відновитися – їхні вкладення можуть досягти 110 млрд грн.

«Рівень процентних ставок для купівлі може здатися іноземцям непривабливим, якщо брати до уваги ставки за єврооблігаціями і валютні ризики. Але можливе ослаблення гривні до 28,5 грн/$ наприкінці року може допомогти відновленню інтересу нерезидентів до ОВДП в розрахунку на сезонне зміцнення гривні в 2021 році», – прогнозує Євгенія Грищенко.

Багато ж внутрішніх інвесторів вважають поточні ставки за ОВДП привабливими, оскільки Мінфін в залежності від терміну обігу облігацій платить премію у 150-400 б.п. до облікової ставки. Упродовж року ця премія може звузитися до 150-200 б.п. «НБУ може знизити облікову ставку до 5,5% до кінця року, а це означає, що ставки з ОВДП можуть опуститися до 7-9%», – прогнозує експертка.

Падіння дохідності ОВДП може підвищити популярність муніципальних облігацій, наприклад, облігацій Харкова і Львова, зазначає керівник інвестиційного департаменту інвестгрупи «Універ» Андрій Руденко. Наступним етапом може стати випуск більш дорогих корпоративних облігацій.

У липні заплановано декілька значних погашень ОВДП, тому Мінфін буде активно запозичувати для рефінансування боргу. «Оскільки значного пожвавлення кредитування в наступні декілька місяців ми не очікуємо, то Мінфін зможе рефінансувати значну частину цих виплат», – прогнозує Сергій Дробот.

На початку вересня очікується погашення єврооблігацій на $1,4 млрд. «Якщо до того часу Україна не вийде на зовнішній ринок запозичень, то пропозиція ОВДП зросте, а прибутковості будуть знижуватися досить повільно. Якщо ж Україна зможе розмістити нові єврооблігації, то зниження дохідності прискориться, а пропозиція ОВДП знизиться», – прогнозує співрозмовник.

30 червня Мінфін анонсував випуск нових єврооблігацій, потенційно на строк до 12 років, а також оголосив про зворотній викуп до $750 млн бондів з випусків єврооблігацій 2021-2022 років погашення, щоб зменшити боргове навантаження на найближчі роки. «Зараз ринок для України відкритий, хоч і він дорогий. Якщо є можливість отримати кошти, то краще виходити на ринок єврооблігацій зараз, а не чекати більш вдалих умов ринку, коли буде подолана коронакриза», – каже співрозмовник FinClub на фінансовому ринку.