Узаконене зачищення

Підприємства Ріната Ахметова дедалі частіше звинувачуються міноритарними акціонерами в штучному заниженні ціни акцій, за якою їх примусово викуповує мажоритарій. У лютому суперечки виникли навколо викупу акцій у міноритаріїв «ДТЕК Дніпроенерго». Останній скандал розгорівся минулого тижня, коли акціонери «Азовсталі» 19 березня і ММК ім. Ілліча 20 березня затвердили старт процедури сквіз-ауту.

Процедуру сквіз-ауту (squeeze-out) в Україні запровадили минулого року. 23 березня 2017-го парламент ухвалив закон № 1983 VIII «щодо підвищення рівня корпоративного управління в акціонерних товариствах», який набув чинності влітку. Суть сквіз-ауту полягає в тому, що власник або група власників 95% акцій компанії можуть змусити міноритаріїв продати свої акції мажоритаріям за визначеною компанією ціною. НКЦПФР, лобіюючи ухвалення закону про squeeze-out і sell-out, посилалися на директиви ЄС.

Але їх реалізація в Україні наштовхнулася на критику міноритаріїв, які незадоволені як фактом сквіз-ауту, адже він, на їхню думку, порушує їхнє конституційне право приватної власності, так і заниженою ціною, за якою у них викуповують акції. Останнім яскравим прикладом стали дії холдингової компанії «Метінвест», яка через кіпрську Barlenco Ltd. запустила примусовий викуп акцій «Азовсталі» по 0,564 коп., а ММК ім. Ілліча – по 8 коп. Запропоновані ціни виявилися нижчими за очікування 90 тис. міноритаріїв, частина яких або ще працюють на цих маріупольських метпідприємствах, або вийшли на пенсію. Рінат Ахметов через Metinvest володіє 96,21% акцій «Азовсталі» та 99,32% ММК ім. Ілліча.

Викупні ціни публічно критикує засновник КУА «Кінто» Сергій Оксанич, адже від заниженої ціни постраждають інвестфонди його КУА, в яких є акції цих підприємств. Крім того, він отримав звернення інших незадоволених міноритаріїв. Акціонер обурений тим, що ціна викупу акцій комбінату «Азовсталь» склала всього 1,75% від вартості будівництва з нуля подібного комбінату. «Його оцінили в $90 млн, що фактично в 57 разів дешевше, ніж вартість його будівництва», – підрахував Сергій Оксанич. Істотний розрив видно також, якщо порівняти ціну викупу з власним капіталом. «За одну гривню капіталу комбінату міноритарний акціонер отримує 8,3 копійки», – обурений міноритарій. При цьому за останні кілька років компанія виплатила дивідендів за акціями більше, ніж акції «Азовсталі» оцінили зараз, коли «2017 рік був дуже вдалим для металургів».

У випадку з примусовим викупом акцій ММК ім. Ілліча ситуація виявилася ще гіршою: комбінат оцінено всього у $38 млн (еквівалентно 1% вартості нового заводу). А за кожну гривню власного капіталу компанії буде заплачено тільки 3,8 копійки. «Металургійний сегмент «Метінвест» у 2017 році був прибутковим і приніс EBITDA $808 млн. А це «Азовсталь», яка в 2017-му виплавила 56% усієї сталі холдингу, ММК ім. Ілліча і відносно невеликі закордонні підприємства», – зазначає Сергій Оксанич.

«Азовсталь» і ММК ім. Ілліча сумарно себе оцінили у $128 млн, що в 10 разів (!) нижче за реальну вартість комбінатів, підрахував аналітик ІК Concorde Capital Дмитро Хорошун. «Виходячи з показника EBITDA для металургійного сегмента (виключаючи СП, тобто «Запоріжсталь») у $673 млн, вартість бізнесу можна оцінити в $4 млрд (мультиплікатор «6» до EBITDA), а вартість акціонерного капіталу всіх підприємств цього сегмента – $2,5 млрд (віднявши половину всіх боргів «Метінвесту» – $1,5 млрд, інші $1,5 млрд можна віднести на сегмент гірського видобутку). Вартість акціонерного капіталу «Азовсталі» та ММКІ, грубо кажучи, складає 50% від капіталізації сегмента – близько $1,3 млрд», – говорить Дмитро Хорошун. Він також констатує, що «Метінвест» викуповує міноритаріїв досить дешево.

Гра в одні ворота

Конфлікт, що виник, не свідчить про несправність в процедурі сквіз-ауту, навпаки, закон спочатку ухвалювався в інтересах мажоритарників і його правила обмежують права міноритаріїв. «Закон написано так, що його можна крутити, як завгодно мажоритарному акціонеру. У перехідних положеннях прописали норми, які дозволяють не брати до уваги ринкову ціну акцій, а наймати оцінювача, який вам намалює будь-яку ціну», – обурюється Сергій Оксанич.

Емітенти, в яких на момент набуття закону чинності 95% акцій вже були в одних руках, а тип товариства було змінено з ПАТ на ПрАТ, були звільнені від використання ринкової ціни акцій (біржовий курс) для визначення ціни викупу. Їм достатньо звернутися до будь-якого з «600-700 оцінювачів», які можуть проводити оцінку компаній. Гарантію, що серед них немає «ручних» оцінювачів, які на прохання мажоритарія підпишуть занижену оцінку акцій, не дає ніхто.

За словами співрозмовника FinClub, який брав участь в підготовці закону, такий виняток передбачили на прохання депутатів «Опозиційного блоку», які дуже близькі до Ріната Ахметова. Одним із співавторів закону виступив Юрій Воропаєв, який пропрацював з десяток років в структурах СКМ Ріната Ахметова, а «Опозиційний блок» в результаті дав 100% своїх голосів при ухваленні закону про сквіз-аут. Без їхніх голосів закон не ухвалили б. «"Опозиційний блок" голосував тільки через ці статті. Адже компанія СКМ планомірно готувалася до цього ще з нульових років, акумулюючи свою частку в підприємствах до 95%, щоб потім піти з невигідних їй біржових торгів», – розповів співрозмовник.

З біржових торгів компанії Ріната Ахметова втекли давно. У квітні 2015 року парламент ухвалив закон № 289-VIII про «захист прав інвесторів», який дозволив публічним акціонерним товариствам з тисячами міноритаріїв стати приватними компаніями та піти з біржі. В один день, 30 червня 2016- го, відразу десять компаній Ахметова залишили біржу, в тому числі «Азовсталь» і ММК ім. Ілліча. Міноритарії втратили не лише простий спосіб знайти покупця на свої активи, а й ціновий орієнтир. Проте 6 січня 2018 року набрав чинності закон № 2210-VIII про «спрощення ведення бізнесу та залучення інвестицій емітентами цінних паперів», який дозволив міноритаріям повернути ПрАТ на біржу.

Вже наприкінці січня на «Українській біржі» поновилися торги акціями "Азовсталі", ММК ім. Ілліча і Авдіївського коксохімічного заводу (у Metinvest було 94,6% акцій). Компанії миттєво подорожчали. Пікові значення цін в лютому-березні показували подорожчання акцій «Азовсталі» в 4,8 раза (до 1,18 грн) у порівнянні з червнем 2016-го, а ММК ім. Ілліча – в 6,6 раза (до 35 коп.), Авдіївського КХЗ – в 5,7 раза. «Багато учасників вважали, що мінімальна ціна сквіз-ауту в «Азовсталі» буде 1,5-2,5 грн за акцію. Були учасники, які хотіли підкупити акцій під сквіз-аут, вважаючи, що вони виграють, адже біржова ціна була на рівні 1,1 грн за акцію. Взагалі, зараз складно розігнати ціни на акції, оскільки на біржі встановлено такі умови, які не дають їм значно вирости», – говорить Сергій Оксанич. Оголошені емітентами ціни виявилися вдвічі нижче, ніж пік за «Азовсталлю», і в 4,4 раза нижче, ніж пік у ММК ім. Ілліча.

І оскільки акції не встигли проторгуватися визначені законом три місяці, щоб їх вартість визначалася за біржовими котируваннями, емітент вдався до послуг оцінювача. «Законодавство дозволяє такі лазівки. Але оскільки процедура ще не завершилася, то є надія, що якось вдасться врегулювати ситуацію. Хоча сам по собі факт, що таке можливо, підриває віру інвесторів у те, що держава стурбована захистом іхніх прав», – говорить керуючий директор ІГ «Універ» Олексій Сухоруков. На його думку, немає довіри до роботи оцінювачів з визначення ціни акцій. «В Україні за невеликі гроші в українських оцінювачів можна замовити оцінку за тією ціною, яка тобі потрібна», – зазначив він.

FinClub повідомляв, що акції «Азовсталі» на «Українську біржу» завела ІК Dragon Capital. У компанії зараз вирішили не коментувати названу емітентом ціну акцій за сквіз-аутом.

Сквіз-аут Рінат Ахметов вирішив провести і в своїх ГЗК. Північний ГЗК був виведений з біржового ринку в червні 2016 роки (акції коштували по 3,4998 грн), і більше на ринок не повертався. Barlenco Ltd. викуповує його акції по 4,45 грн. У Центральному ГЗК у міноритаріїв примусово викуповують акції по 3,89 грн (півтора роки тому акції коштували по 2,621 грн). Акції Інгулецького ГЗК Barlenco Ltd. викуповує по 2,56 грн.

Місія оскаржити

Сергій Оксанич каже, що міноритарії металургійних підприємств направили оцінювачу запити з приводу того, як була зроблена оцінка акцій. «З цією оцінкою ми звернемося до Фонду державного майна, щоб ті дали свою оцінку. Якщо нас не влаштують відповіді, то підемо до суду спочатку оскаржувати ціну, за якою проведено сквіз-аут. Можливо, потім будемо оскаржувати саму процедуру сквіз-ауту, тому що це бандитизм. В цьому випадку потрібно кооперуватися з колегами і йти до Конституційного суду», – сказав він.

В НКЦПФР повідомили про обговорення з ФДМ «можливих додаткових критеріїв до оцінювачів», які повинні включатися до реєстру регулятора. «Комісія розпочала спільну роботу з ФДМ, щоб підняти якість оцінки компаній і краще прописати вимоги до оцінювачів, які будуть займатися оцінкою компаній. Власники компаній, мажоритарні акціонери, які застосовують або хочуть застосувати squeeze-out, повинні розуміти, що якщо вони будуть зловживати цим інструментом, то, врешті-решт, може статися так, що закон буде відмінено, – розповіли FinClub в комісії. – Комісія буде стежити за всіма випадками squeeze-out, за тим як визначається ціна викупу, і також за фактами маніпулювання цінами на біржах. Ті, чиї права порушуються, повинні не зволікати, а звертатися в комісію. А остання інстанція в нашій країні – це суд».

Член комісії Дмитро Тарабакін впевнений, що сквіз-аут «показав ключову проблему ринку – відсутність довіри між його учасниками». Процедура сквіз-ауту була ініційована в 45 компаніях, більше десяти з них її вже завершили. «За трьома товариствами є скарги на ціну обов'язкового викупу, які розглядає комісія. За двома товариствами тривають судові процеси», – зазначив Дмитро Тарабакін. «ДТЕК Пауер Трейд» Ріната Ахметова 13 лютого завершила примусовий викуп у міноритаріїв акцій «ДТЕК Дніпроенерго» і «ДТЕК Західенерго» за 488,1 грн і 130,46 грн. За такою ж ціною влітку 2017 року були приватизовані по 25% акцій цих компаній. При проведенні сквіз-ауту ДТЕК орієнтувалася на норму закону «Про акціонерні товариства», що ціна викупу визначається на рівні найвищої ціни, за якою купувалися акції заявником останні 12 місяців.

Проте НКЦПФР отримала шість скарг від міноритаріїв, які впевнені, що ціну акції «ДТЕК Дніпроенерго» треба було рахувати за середнім курсом «Української біржі» – 773,7 грн. За підсумками розгляду скарг комісія винесла попередження «ДТЕК Дніпроенерго», яке компанія оскаржила. А шість фізосіб-міноритаріїв подали позов проти «ДТЕК Дніпроенерго» до Госпсуду Києва. Акціонери зажадали визнати недійсними угоди обов'язкового продажу акцій за виставленою їм офертою.

Конфлікти під час сквіз-ауту спостерігалися в компаніях «Житомирський маслозавод» та «Миколаївцемент». У першому випадку комісія отримала скаргу від акціонера, а в другому справа дійшла до суду. Фізособа-міноритарій хоче через суд затвердити договір купівлі у нього акцій мажоритарним акціонером підприємства «Миколаївцемент» – ірландською компанією CRH. Але мажоритарій опирається цьому, оскільки комісія виявила маніпулювання цінами на акції «Миколаївцементу» в 2016-2017 роках. В ході біржових торгів ціна зросла в 15 разів. У цій справі була оштрафована ФК «Сократ», яку викрили в маніпуляціях.

Міноритарії можуть апелювати до європейських норм про захист прав інвесторів, але в Україні ніколи не було по-справжньому публічних компаній. «Ми відстаємо від Європи на десятки років за корпоративною культурою. Зараз в черзі на сквіз-аут стоять десятки емітентів, але за роки незалежності в Україні не було жодного IPO. По суті, ці компанії не були ніколи публічними, отже посил про повагу інвестора і виконання правил корпоративного управління у нас не працює», – визнає Олексій Сухоруков.

Багато фізосіб стали акціонерами в результаті ваучерної приватизації. «Дуже логічно, що міноритарії недоотримують в порівнянні з оціночною вартістю акцій. Це крах ілюзій міноритаріїв та українських ентузіастів фондового ринку. Українські акціонерні товариства розливу початку 1990-х були абсолютно непублічними, а квазіпублічний статус ці компанії отримали неприродним чином в результаті приватизації. Ніхто IPO не проводив і не брав на себе зобов'язань перед міноритаріями», – говорить Дмитро Хорошун.

Загроза «блакитній фішці»

Сквіз-аут торкнувся й банківського ринку. Нещодавно міноритарії були видавлені, а саме так з англійської перекладається squeeze-out, з УкрСиббанку, Кредобанку та Креді Агріколь Банку. Але якщо в цих випадках акції втратили по 20 акціонерів кожного банку, то незабаром ринок може сколихнути новий конфлікт, коли «сквізанути» вирішить Райффайзен Банк Аваль.

Це найліквідніший з точки зору біржових торгів банк, який входить до індексу «Української біржі»: від початку року з його акціями було укладено 2781 угоду на 107,5 млн грн. Міноритарії вже кілька місяців побоюються примусового викупу. Їхні страхи посилилися після того, як в лютому сквіз-аут провів УкрСиббанк, де у мажоритарія – французького BNP Paribas – було всього 59,9996% акцій. Запустити сквіз-аут допомогла згода другого найбільшого акціонера – ЄБРР (40%). При цьому ЄБРР володіє 30% акцій Райффайзен Банку Аваль, тоді як у мажоритарія – австрійського Raiffeisen Bank International – 68,28%.

В ЄБРР повідомили FinClub, що можуть підтримати сквіз-аут акцій Райффайзен Банку Аваль, але поки рішення не прийнято. «Це питання розглядається і знаходиться в робочому стані. Але якщо така процедура буде запущена, то буде відповідна комунікація. Ми не хочемо ставити людей перед фактом», – розповів FinClub старший радник ЄБРР в Східній Європі і на Кавказі Антон Усов. За його словами, ініціатива має виходити від материнської структури банку. Голова правління Райффайзен Банк Аваль Володимир Лавренчук підтвердив FinClub можливість прощання з міноритаріями. «Це опція. Ми розглядаємо таку можливість. Але рішення поки немає», – сказав він. Це станеться не завтра. «На порядку денному найближчих зборів акціонерів банку це питання не стоїть», – уточнили в банку.

Проведення сквіз-ауту акцій банку сприймуть негативно не тільки його міноритарії, але й торговці цінними паперами. По-перше, Райффайзен Банк Аваль є прибутковим і виплачує дивіденди. По-друге, його вихід стане ще однією ознакою «смерті» біржового ринку. «Концептуально це погіршить ситуацію, тому що Райффайзен Банк Аваль – якісне підприємство, в якому культура корпоративного управління відрізняється від української. У банку є іноземний інвестор з правильним ставленням до міноритаріїв. Вихід такого якісного активу – образлива історія, але закономірна, оскільки до цього привела вся історія нашого фондового ринку», – констатує Олексій Сухоруков.

Подписывайтесь на новости FinClub в Telegram, Viber, Twitter и Facebook.