– За тиждень до вашого квітневого рішення про зниження облікової ставки стало відомо, що в березні 12-місячна інфляція досягла піку в 15,1%. Рішення НБУ означає вашу віру в зниження інфляційного тренда?

– Ми досягли таких успіхів у короткостроковому прогнозуванні інфляції, що наш прогноз березневої інфляції практично збігся з фактом – помилилися на 0,2 п.п. Це дозволяє нам почуватися впевнено під час прийняття рішень. Починаючи з січня, ми постійно говорили, що інфляція прискориться в I кварталі, залишатиметься високою в II та III кварталах, і тільки в IV кварталі опуститься нижче 10%. Зниження процентної ставки зараз, коли формально поточна інфляція висока, показує, що ми дивимося не на сьогоднішню інфляцію, а на майбутню, і віримо в досягнення мети щодо інфляції 8% +/- 2 п.п. на кінець цього року. Так центральні банки, що займаються інфляційним таргетуванням, і працюють з процентними ставками.

– До яких результатів на грошово-кредитному ринку, за вашими прогнозами, має привести зниження облікової ставки на 1 процентний пункт – до 13%?

– Рішення щодо облікової ставки завжди відображає інфляційну динаміку. Мета НБУ – макроекономічна стабільність, яка включає і цінову стабільність, і стійкі темпи зростання економіки. Економіка отримала тимчасовий негативний шок від блокади ОРДЛО і втрати частини підприємств на неконтрольованій території, тому в ситуації, коли інфляційні цілі не знаходяться під загрозою, а економіці потрібен додатковий стимул, зниження процентної ставки є дуже актуальним.

– Навколо облікової ставки вибудовується діапазон цін на активні та пасивні операції НБУ. Тепер вартість депсертифікатів знизилася на 1 п.п. Чи очікуєте ви, що банки стануть менше інвестувати в них, оскільки вони отримуватимуть менший заробіток?

– Торік в ході постійного зниження ставок НБУ монетарна трансмісія працювала, в усякому разі, в короткострокових процентних ставках. І ми бачимо, що ставки міжбанку знаходяться дуже близько до ставки депозитних сертифікатів, тому що в системі – структурна перевага ліквідності: вони фактично «прилипли» до облікової.

Про що це говорить? Про те, що слідом за обліковою ставкою на 100 базисних пунктів зменшиться міжбанківська ставка. Коли ми запитуємо, як це вплине на інші ставки на ринку (депозитні, кредитні), треба пам'ятати, що у нас близько 50% банківської системи зосереджено в руках держави. А держбанки ухвалюють рішення трохи не так, як це робиться в комерційних банках. Усе-таки орієнтації на отримання прибутку, як в комерційних банках, в державних установах ми не бачимо. Це один з елементів, який обмежує нормальне проведення монетарної трансмісії. Нам би хотілося, щоб держбанки активніше працювали зі своєю вільною ліквідністю і процентними ставками.

В ідеалі зниження облікової ставки на 1 п.п. має привести до таких же змін ставок на міжбанку, а також ставок за депозитами й кредитами. Якщо кредити стануть дешевшими, має з'явитися додатковий попит на них. У ситуації, коли ставка депсертифікатів НБУ була 14% і зараз опустилася вже до 13%, а хороші клієнти готові брати кредити під 15-16%, банк, який орієнтується на прибуток, намагатиметься видавати кредити.

– Ви очікуєте, що після вашого рішення знижуватимуться ставки за депозитами?

– Сподіваюся. Щоправда, у нас держбанки, які, як я сказав, менш чутливі до змін облікової ставки, усе ще пропонують ненормально високі ставки за депозитами. Народ довіряє держбанкам часто менше, ніж комерційним банкам, але усе-таки розрив у 500 базисних пунктів між ставкою банку з іноземним капіталом і держбанку – це дивно. Держбанки навряд чи повинні задавати верхню частину діапазону ставок за депозитами.

– Ваш прогноз інфляції – 9,1%, оновлений прогноз МВФ (з урахуванням ваших розрахунків за ОРДЛО) – 10%, облікова ставка – 13%. Якою тоді повинна бути ставка за депозитом?

– Це має визначити ринок. Якщо ж ми зайдемо в теорію, то знаходження депозитної ставки вище або нижче інфляції багато в чому визначається профілем «заощадження/інвестиції» усієї економіки. Це те, що називається «реальною нейтральною процентною ставкою». Наприклад, в розвинених країнах, враховуючи тенденцію старіння населення і вихід покоління бебі-бумерів на пенсію, реальні нейтральні ставки досить сильно знизилися. Вони були до 2008 року 3-4%, а зараз – між нулем та одиницею.

У нас вона вище, дає премію до інфляції, але й збільшує ставку кредитування. Якщо банк бере депозит під 11%, додає маржу і ціну ризиків, у тому числі ризиків судової системи, то кредитна ставка складе 16-17%. Банк може знизити депозитну ставку, але він повинен знати, за якою вартістю фондування від нього тікатимуть вкладники.

Наше завдання як регулятора показати, що якщо ми їм обіцяємо інфляцію на певному рівні, то вона приблизно такою й буде. А завдання держави – забезпечити, щоб маржа банку була нижче за рахунок зниження ризиків судової системи. У нас часто запитують, чому кредитні ставки не такі, як в Європі? Тому що ставка за кредитом складається зі ставки за депозитом і маржі. Ставка за депозитом відображає інфляцію та рівень довіри до банківської системи. А маржа відображає кредитні та інші ризики банку, плюс його заробіток.

– Масовий клієнт знає, що депозитна ставка вище 20% – це висока ризикова ставка, але він часто не розуміє, чому ставки 15-16% вважаються «високими» і чому вони мають бути нижче?

– Усе залежить від очікуваної інфляції. Якщо вона 9%, потім – 6%, 5%, то 16% – це багато.

– У 2012-2013 роках інфляція була близькою до нуля, але ставка за депозитом перевищувала 20%. Банкіри пояснювали її тоді тим, що депозитна ставка покриває не інфляційний ризик, а девальваційний. І коли ми зараз говоримо, що ставка за депозитом має бути близькою до інфляції, ми не можемо забути про гнучкий волатильний курс гривні, який може дати +10% на кінець цього року. Чи не повинна гривнева депозитна ставка включати прогнозну інфляцію і очікувані курсові коливання?

– Якщо подивитися на 2012-2013 роки, то тоді не було ніякого орієнтиру. А якщо подивитися на 2016-й, то різниця між доларовими і гривневими ставками відображала девальваційний потенціал, а гривнева ставка орієнтувалася в свою чергу на ставку за депсертифікатами.

– На ставку за депсертифікатами, на яких іноземні банки заробляють мільярди.

– Деякі держбанки, до речі, ще більше заробляють на депсертифікатах. Треба зрозуміти: в світі немає нічого безкоштовного. Якщо ви хочете стабілізувати ситуацію в економіці, за це треба платити. Раніше ринку «прайсинг» грошових ресурсів ставив фіксований курс, а ставка НБУ не відігравала ролі. Зараз курс плаваючий, і потрібен новий орієнтир – ним стала ставка за двотижневими депсертифікатами. І якби НБУ зараз її штучно зробив 2%, то ринок не знав би, у скільки йому оцінювати вартість грошей.

Якщо у вас нормально працююча економіка і є бізнес, що розвивається, готовий брати кредити і має маржу 10-15%, то такий бізнес візьме кредит, який забезпечить банку більший заробіток, ніж депсертифікати. Банк, який працює на прибуток, прийме рішення тримати якусь частину в депсертифікатах, а частину – пустити на кредити. Але клієнтів немає. Банки, які вже пройшли процедуру трансформації і «вибили» у материнських структур ліміти, не кредитують нових клієнтів, а переманюють хороших клієнтів один в одного.

 

– НБУ декларував, що ставки міжбанку вже тривалий час коливаються навколо облікової. НБУ все ще впливає на міжбанк зміною облікової ставки чи це облікова ставка підтягується до значень, які вже сформувалися на міжбанку?

– У четвер, коли було вирішено знизити облікову ставку, середня міжбанківська ставка була 12,8%, а вже в понеділок – 11,8%. У ситуації структурної переліквідності системи у нас ставка міжбанку корелює зі ставкою НБУ за депсертифікатами. Коли облікова ставка була 14,5%, то наша ставка за двотижневими депсертифікатами була 12,5%, міжбанку – 12,7-12,8%. Міжбанк «приліплений» до нижньої межі коридору і рухається вниз з коефіцієнтом кореляції, близьким до одиниці.

– Ставки міжбанку йдуть за обліковою ставкою НБУ. При цьому до початку року тільки сім банків мали рефінансування від Нацбанку. Ніхто не ходить до вас за кредитами?

– Ми живемо в ситуації структурної переліквідності: у банків багато грошей. Люди думають, що якщо банки почнуть активно кредитувати, структурна ліквідність зникне. Ні, вона не зникне. Чому? Що відбувається, коли банк виймає ліквідність з депозитних сертифікатів НБУ і видає кредит компанії «А»? Гроші з'являються на її поточному рахунку в банку «Б». Вона, наприклад, за ці гроші будує новий завод або купує обладнання, виплачує зарплату. Припустимо, вона купила обладнання (не імпортне, а внутрішнього виробництва) у компанії «С» і перевела гроші на її рахунок в банку «Д». Гроші залишилися в банківській системі, а банк «Д» взяв і поклав назад їх у депсертифікати НБУ. Структурна ліквідність не змінилася. Ліквідність в таких країнах, як Україна, визначається припливом капіталу. Минулоріч ми викупили $1,6 млрд з ринку. Відповідно, близько 45 млрд грн з'явилося в банківській системі. З огляду на погашення банками рефінансування, валютний канал став одним з основних каналів припливу нових грошей в економіку.

– Коли НБУ каже, що ставка за депозитом повинна покривати інфляцію, мова йде про номінальну ставку чи реальну – те, що отримує вкладник після вирахування податків?

– Ставку визначає ринок, а реальна ставка може бути й негативною. Це ж концепція, а не формула, яка рахує до третьої цифри після коми. Усе не так просто. Населення, виходячи з опитування НБУ, очікує інфляцію 15%. Отже, навіть нинішня депозитна ставка не покриває його інфляційні ризики.

– Отже, треба пропонувати 18% річних до оподаткування, щоб люди відчували себе спокійно?

– Добре, запропонуємо населенню депозити під 18%, а хто братиме кредити під 25%?

– Розвивати роздрібне кредитування?

– Роздріб – не панацея. Жоден великий банк не захоче 100% своїх кредитів видати в роздробі. Тому банки й співвідносять ризики з прибутковістю. Вкладник може захотіти і 50% річних за депозитом. Тільки ніхто їх не дасть.

Що було в 2012-2013 роках при нульовій інфляції та девальваційних очікуваннях? Люди не розуміли, як їм приймати свої споживчі рішення, як дисконтувати грошові потоки, яку встановлювати зворотність інвестицій. Якщо подивитися на інтервал 10-15 років, то наша інфляція була найбільш волатильною в регіоні. Якщо брати 2001-2016 роки, то коливання нашого відносно «стабільного» номінального курсу гривні до долара були більш значними, ніж злотого.

– Зараз експерти знову кажуть, що курс буде стабільним до серпня, а восени буде 30 грн/$. Наскільки обгрунтовані ці очікування?

– Коли люди говорять, що восени буде криза, то валюту вони починають закуповувати вже в червні. Ми дійсно бачили сезонність на міжбанківському валютному ринку, але аграрії кажуть, що ситуація змінилася. Вони дуже багато інвестували у сховища та елеватори, тому у них є місця для зберігання вирощеної продукції, а це означає, що вони продають її не відразу після збору врожаю, а поступово. Це значно згладжує сезонність надходжень валюти. Компанії протягом року вивозять приблизно однаковий обсяг продукції, тому фактори сезонності вже не так виражені, хоча внутрішньорічні коливання і піки завжди є. Наприклад, в грудні ми спостерігали вплив відразу кількох факторів: нервозність навколо ПриватБанку, значні витрати бюджету і погашення валютних кредитів бізнесом.

– Ви говорите, що бізнес раніше не мав орієнтиру. А зараз ви маєте фідбек від ринку: він дійсно закладає ваш прогноз інфляції до своїх бізнес-планів?

– НБУ багато років тому побудував систему опитування бізнесу на основі канадського досвіду. У нас є 600 компаній, які ми опитуємо щоквартально, з кожного регіону, з усіх галузей. І якщо ми бачимо, що два роки тому інфляційні очікування бізнесу були під 30%, то зараз – близько 15%, що недалеко від наших очікувань. В інших країнах це двосторонній зв'язок: ви запитуєте у бізнесу, що він робитиме, але й ви розповідаєте бізнесу, що робитиме центробанк. У Канаді є регіональні офіси, але не як у нас – 150 чоловік в кожному офісі, які були «королівством у королівстві», а офіси з двома функціями: операції з кешем, виявлення підробок і робота з бізнес-середовищем, промацування його пульсу.

– Ви найчастіше посилаєтеся на досвід Канади та Нової Зеландії. Чому? Адже є також інші країни з розвиненими фінансовими системами: від США до Японії.

– Нашим головним радником з монетарної політики був чех, зі шведами також працювали. Досвід Канади та Нової Зеландії цікавий процедурами. Новозеландці впроваджували інфляційне таргетування першими, стали перфекціоністами, тому у них треба брати процедури. Якщо ж говорити про реалії банківського ринку, то практичний досвід Польщі, Чехії та навіть Швеції для нас є більш цінним.

У чому сенс монетарного комітету як місця для колективного прийняття рішення? Одна людина, яка б вона не була розумна, не може бути краще, ніж десять, якщо правильно вибудувані процедури. І ми їздили до Нової Зеландії дивитися, як працює колективна система підготовки до прийняття рішення. У них на монетарному комітеті присутні 40 чоловік, вони усю свою молодь з центробанку запрошують і змушують виступати з доповідями. Чому? Кажуть, що країна маленька, усі хороші люди їдуть до Австралії, США. Немає пулу талантів, тому вони беруть перспективну молодь і виховують, тренують. Це наша ситуація: я не можу завтра взяти 100 чудових фахівців з середнього українського університету з економічною спеціалізацією – їх там немає. Тому ми теж своїх людей тренуємо, підтягуємо.

Плюс важливо уникнути стадного інстинкту, коли всі думають однаково. У них в монетарному комітеті крім співробітників центробанку є два зовнішніх члени. Але якщо, наприклад, у Великій Британії це професори, то в Новій Зеландії – представники реального сектору економіки. Коли ми до них приїжджали, це були голова місцевої молочної асоціації та власник найбільшого універмагу. І ми у керівництва центробанку запитали: «Як часто ви їх міняєте?» Виявилося, є термін – три роки, і їх спеціально беруть для погляду з боку, вони просто запитують: «А що буде з обмінним курсом, бо в мене молоко до Китаю не піде, якщо курс новозеландського долара збільшиться?».

– А досвід американської ФРС вивчався, коли формувався монетарний комітет?

– В принципі, ні.

– А їхню ідею публікації звітів про засідання розглядали?

– Це не унікальна американська ідея. Ми думаємо над тим, щоб впровадити стенограму, але є різниця, яку стенограму публікувати – монетарного комітету або правління. У США публікується стенограма FOMC, який ухвалює рішення, а у нас обговорення і ухвалення рішення розділені. І стенограма правління, де приймається рішення, буде нудною, а стенограма монетарного комітету, де обговорюється, буде дуже веселою. Але я не впевнений, чи правильно їх буде публікувати і на якому етапі почати це робити.

– А якщо почати не зі стенограм, а хоча б з результатів голосування: як розділилися голоси за різні варіанти вирішення – підняти, опустити або зберегти облікову ставку?

– Можна починати навіть не з цього. Починають з публікації Interest Rate Path, зі звіту про те, як рухатиметься облікова ставка в перспективі 24 місяців. І ти «заякорюєш» очікування, що, наприклад, на кінець року очікуєш облікову ставку 12%. Проблема в тому, що якщо ти змінюєш цей звіт, то ринок перестає розуміти, що ж робить центробанк. Зараз була цікава ситуація: зниження ставки не очікували. 10 з 12 аналітиків сказали Bloomberg, що ставка не знизиться, один спрогнозував зниження до 13%, а один – до 13,5%. Це очікувано. У таких країнах, як Україна, центробанк повинен вести себе консистентно три-п'ять років, щоб ринок зрозумів, як він працює.

– НБУ вже одного разу доводилося переглядати прогноз інфляції на цей рік з 8% до 9,1% у зв'язку з подвоєнням мінімальної зарплати. Потім була блокада, вплив якої на інфляцію в МВФ (після отримання розрахунків НБУ) оцінили у 0,9 п.п. Міністр соціальної політики Андрій Рева заявив, що осучаснення пенсій восени обійдеться в 11-12 млрд грн до кінця року. Ви вже оцінили цей вплив на інфляцію?

– Ми поки не прораховували. Якщо вони підвищать пенсії в жовтні, то навіть якщо буде ефект на попит, вплив на ціни буде не відразу. Інфляція включає багато чинників: щось працює в бік підвищення, щось – в протилежний. Від початку року вже минуло декілька місяців, і ми бачимо, що ситуація розвивається трохи краще, ніж ми очікували: у січні прогнозували інфляцію 16,4% на кінець I кварталу, в березні знизили прогноз до 14,9%, а отримали 15,1%.

– Мета НБУ – вихід на інфляцію 5%, але регулярно відбуваються події, як цього року (зростання соцвиплат, блокада), які додатково прискорюють ріст цін. Які чинники можуть перешкодити досягненню 5-процентної інфляції в довгостроковій перспективі?

– Коли ми говоримо про довгострокову тенденцію, то один з таких факторів – олігопольна структура української економіки. І йдеться не тільки про природні монополії. Якщо у вас поганий бізнес-клімат, є регіональні царі, є монополії, квазімонополії або олігополії, то у вас немає повноцінного ринкового ціноутворення. Це структурний фактор, який може не дозволити мати низький темп інфляції. До того ж якщо у вас старіюче населення і люди більше зберігають, ніж інвестують, то це теж впливає на цінові параметри. Плюс почалася глобальна рефляція, тобто прискорення інфляції: в розвинених країнах тривалий час вона щорічно була 0%, а стала по 2%, або була 1%, а стала 3%.

– А для України це означає, що для нас буде нормою не 5%, а 7-8%?

– Можливо, на етапі зростання доходів населення. Крім того, Україна ж не може стояти далеко від глобальних тенденцій. А зараз у світі спостерігається конвергенція, тобто зближення рівнів інфляції в різних країнах. І якщо в розвинених країнах з низькою інфляцією вона прискорюється, то, наприклад, в країнах з високою інфляцією вона, навпаки, знижується. Наприклад, в Бразилії та Росії.

– Люди чують про інфляційне таргетування, а потім відкривають декларації правління НБУ і бачать переважно долари. Ви не довіряєте гривневим депозитам?

– Чому? У мене насправді більше 50% коштів – у гривневих депозитах. Я за два роки не провів жодної валютно-обмінної операції. Тому що вважаю це неправильним. Це не моя робота – спекулювати на курсах, моє завдання – забезпечити країні макроекономічну стабільність, щоб і мені потім було добре.

– А чому колег не агітуєте зменшувати частку валютних заощаджень?

– Це персональні фінанси, особиста справа кожного. Я, до речі, вважаю неправильним, що дані про керівництво НБУ були опубліковані, тому що це конфлікт інтересів, коли всі бачать структуру заощаджень людей, які наглядають за банками. У мене можуть запитати, чи хороший той або інший банк, щоб там розмістити депозит. А я кажу: «Соррі, я не можу це коментувати». А коли вся країна дивиться, що у мене депозит в Райффайзен Банку Аваль, то люди думають: «Сологуб розумний, ми йому віримо, покладемо гроші в Аваль». І таким чином ми спотворюємо ринкову конкуренцію. Тому ці дані не можна показувати.

Ще закликають: «Розмісти всі гроші в гривню, і тоді ми зробимо це слідом за тобою». Але питання взагалі не в гривні. Можна мати 15% девальвації за рік і бути чудовою країною. Колись була популярною абревіатура БРІКС, і десь у 2011 році я замислився, а до якого акроніму можна віднести нас? ВАУ: Венесуела, Аргентина, Україна. Відтоді Аргентина та Україна якоюсь мірою йдуть пліч-о пліч, а Венесуела – у зворотний бік.

– А де ми знаходимося зараз?

– У 2007 році в Європі сприймали Україну, Болгарію та Румунію як країни, що знаходяться на одному рівні розвитку. Відтоді минуло 10 років. Румунія пішла вгору, Україна – вниз, а Болгарія залишилася там, де й була. І Україна зараз повинна прямувати хоча б туди, куди пішла Румунія. Усі говорили в 2006-2007 роках, що Україна має бути схожа на Польщу. А зараз вже ніхто про це не згадує, тому що Польща далеко втекла. Зараз нам вже Румунію треба наздоганяти.

– Головне, щоб не довелося наздоганяти Молдову, в якій реформи виявилися частковими, а рівень життя залишається низьким.

– Вірно, вони не зробили стрибок всередині країни. Вони провели частину реформ. До речі, у них чудове інфляційне таргетування, нам ще бігти й бігти до такого. Вони зробили багато правильних речей, але структуру економіки не поміняли. Це поганий приклад для України.

– У нас взагалі половина банків збанкрутувала. Негативний слід від нашого «банкопаду» ще довго відбиватиметься на настроях інвесторів.

– У Швеції, наприклад, в 1992 році банківська система розвалилася. Хтось пам'ятає це через 25 років? У Туреччині в 2002-2003 роках криза банківської системи обійшлася в третину ВВП. У нас фіскальні витрати бюджету (рекапіталізація держбанків, націоналізація ПриватБанку і підтримка виплат через Фонд гарантування вкладів фізичних осіб) склали близько 15%.

Подписывайтесь на финансовые новости FinClub в соцсетях Twitter и Facebook.