Україна домовилася про стрижку

Майже піврічні переговори уряду України з іноземними кредиторами завершені. Сьогодні прем'єр-міністр Арсеній Яценюк і міністр фінансів Наталія Яресько на позачерговому засіданні Кабміну оголосили про те, що Україна узгодила зі Спеціальним комітетом кредиторів (купив єврооблігації на $9 млрд) умови реструктуризації держборгу.

Домовленості стосуються державних єврооблігацій і бондів ДП «Фінансування інфраструктурних проектів» (Finipro), які випускалися для фінансування Євро-2012, на загальну суму $18 млрд. Учасники комітету кредиторів погодилися списати 20% суми боргу, що дає економію Україні в $3,6 млрд. Ці цінні папери будуть обмінені на нові з терміном погашення на чотири роки більше: найближче погашення облігацій в 2015 році переноситься на 2019-й, а погашення в 2023-му – на 2027-й. Якщо з допомогою радника Lazards Freres завершаться успіхом паралельні переговори відносно євробондів Києва ($0,6 млрд) і гарантованих державою валютними кредитами КБ «Південне», компаній «Укравтодор» і «Укрмедпостач» ($0,7 млрд), буде «зекономлено» ще $0,2 млрд.

З вересня 2015 року по квітень 2023-го Україна мала б виплатити по 11 випускам єврооблігацій сумарно $ 16,228 млрд (один з випусків був проведений в євро - його емісія на 600 млн євро зараз еквівалентна $678 млн); за трьома випусками Finipro в 2017-2018 роках - ще $1,808 млрд. Анонсовано, що всі ці випуски лонгуються на чотири роки, але в розпорядженні Кабміну №859 від 27 серпня говориться, що нові єврооблігації випускаються дев'ятьма рівними сумами і погашаються з 2019 по 2027 рік. У цьому випадку щорічно кредитори будуть отримувати з урахуванням списання 20% по $ 1,603 млрд без урахування відсотків (див. графік).

Нова ставка за всіма випусками складе 7,75% річних. «Це трохи більше за нинішню середньозважену ставку в 7,22%», – заявила Наталія Яресько. Найнижчу ставку Україна платить за дворічними «російським» бондами 2013 року – 5%, тоді як роком раніше за публічним випуском єврооблігацій уряд погодився платити 9,25% щорічно протягом п'яти років. Незважаючи на зростання середньої ставки, Арсеній Яценюк стверджує, що Україна витрачатиме менше: тільки з вересня до грудня 2015 року заощадить на обслуговуванні держборгу $500 млн.

Кредитори готові на VRI

Розмір списання (haircut), прибутковості та строки – не єдині умови боргової угоди. В якості компенсації за списання інвесторам запропонують інструмент відновлення вартості (VRI), прив'язаний до показника зростання ВВП протягом 20 років – з 2021 до 2040 року. Якщо приріст реального ВВП в будь-який з років у цей період складе від 3% до 4%, виплата постраждалим кредиторам складе 15% перевищення показника ВВП над 3%, а якщо понад 4% – то 40% від перевищення. Якщо зростання ВВП буде менше 3%, інвестори нічого не отримають. «У світовій практиці подібні інструменти випускалися на 25-30 років. Кредитори хотіли, щоб для України цей термін склав 25 років. Ми пропонували 15 років. У підсумку зійшлися на 20 роках», – уточнив прем'єр.

Щоправда, для інструменту GDP Warrants діють обмеження. Виплати почнуться тільки тоді, коли номінальний ВВП перевищить $125,4 млрд. На кінець поточного року МВФ прогнозує розмір ВВП у $84,3 млрд. Крім того, щорічний платіж з 2021 до 2025 року не може перевищувати 1% ВВП, проте ніяких обмежень максимальних сум виплат з 2026 до 2040 року не буде.

В уряді вважають такі умови максимально вигідними. «Це унікальні умови. Franklin Templton ніколи раніше не погоджувалася на списання частини боргу», – заявив Арсеній Яценюк. Країнам, які не оголошували дефолт, вдавалося домогтися від кредиторів списання до 13% боргу. Такі умови реструктуризації дозволять Україні в період дії програми EFF з МВФ – до 2019 року – знизити навантаження на платіжний баланс на $15,3 млрд. У цей період було заплановано погашення 7 з 11 випусків єврооблігацій на загальну суму приблизно $11,5 млрд.

Задоволений новими умовами і Спеціальний комітет кредиторів. «Як довгострокові інвестори в Україні ми задоволені тим, що узгоджені умови дозволять Україні зберегти свій доступ до ринків капіталу і забезпечити платформу для відновлення економічного зростання», – цитує Мінфін узгоджену позицію Ігоря Гордієвича з BTG Pactual, Майкла Хезненстеба з Franklin Advisers, Пенні Фолі з TCW і Майка Конеліуса з T Rowe Price.

Позитивно відреагували на угоду і зовнішні ринки. «Після виходу новин про умови реструктуризації суверени виросли в середньому на 10-12% по всій довжині кривої. Зараз за довгостроковими паперами котирування тримаються на рівні 68-69% номіналу. Позитивні новини вплинули на котирування квазісуверенів: єврооблігації Укрексімбанку додали в ціні 5%», – говорить фахівець з міжнародних продажів ІК Concorde Capital Марина Мартиросян.

Російський борг

Досягнуті угоди попередні. Тепер Україна повинна отримати згоду на реструктуризацію від 75% держателів кожного з 11 випусків суверенних єврооблігацій і трьох випусків Finipro. Очевидно, що проблеми виникнуть з єврооблігаціями 2013 року, майже 100% яких належить Росії. Кабмін включив цей випуск до пулу реструктуризованих бондів.

Сьогодні міністр фінансів РФ Антон Силуанов знову заявив, що Росія не бере участі у реструктуризації боргу України. А отже, за цим випуском майже гарантовано в грудні 2015 року буде дефолт. «Уряд України офіційно заявляє, що Росія не отримає ні за яких обставин кращі умови, ніж отримують інші кредитори. У нас є варіанти, як діяти далі», – парирував Арсеній Яценюк. При цьому РФ зараз отримує всього 5% річних, тоді як за новими, урізаними на 20% бондами їй пропонують більше – 7,75%.

Менше зло

Думки економістів щодо умов реструктуризації розділилися. «Кредитори списали нам істотну частину боргу, і зрозуміло, що ми повинні були запропонувати їм якісь компенсаторні механізми», – вважає головний фінансовий аналітик рейтингового агентства «Експерт-Рейтинг» Віталій Шапран. «Умови реструктуризації не такі вже й вигідні. Уряду не варто було робити ставку на списання боргу. Потрібно було наполягати на більшому терміні пролонгації і зниженні купонної ставки. Економія могла бути аналогічною, як і при списанні, але Україні не довелося б погоджуватися на новий ризиковий інструмент», – обурений виконавчий директор Міжнародного фонду Блейзера Олег Устенко. Експерти раніше обговорювали ймовірність продовження бондів на 10 років і урізання ставки прибутковості до рівня 5%.

Ризики інструменту VRI полягають у тому, що якщо економіка за рахунок реформ і хорошої зовнішньої кон'юнктури зростатиме швидкими темпами в період до 2040 року, Україна може заплатити кредиторам набагато більше, ніж вони зараз списують. Якщо після 2025 року, коли обмеження по «стелі» розміру виплат будуть зняті, зростання ВВП перевищуватиме 4% на рік, то кредитори всього за кілька років «відіб'ють» списані кошти. А якщо позитивна тенденція збережеться до 2040-го, то Україна заплатить кредиторам набагато більше, ніж вони їй пробачили.

Щоправда, макроекономісти в поточних обставинах кон'юнктури 2015 року вважають прогнози про довгострокове зростання ВВП на рівні 3-4% занадто оптимістичними. «Це дуже оптимістичний сценарій. Наш довгостроковий прогноз грунтується на тому, що ВВП ростиме на 2% на рік», – говорить керівник аналітичного підрозділу групи ICU Олександр Вальчишен. У цьому разі кредитори нічого «зайвого» не отримають. У МВФ розраховують, що платежі за VRI в 2021-2025 роках складуть по 0,3% ВВП, а в 2026-2040 роках – 0,6% ВВП.

Не бояться підвищених виплат і в уряді. «Якщо у нас будуть високі темпи зростання економіки впродовж тривалого періоду, то ситуація у нас буде краще, ніж в Дубаї. Зможемо і заплатити», – вважає Арсеній Яценюк. «З 24 років незалежності українська економіка лише дев'ять років зростала темпами вище 3%», – підрахувала Наталія Яресько.

Запорукою зростання економіки є проведення реальних економічних реформ. «Якщо в результаті реформ відбудеться детінізація економіки, ми можемо очікувати різкого зростання ВВП: зараз обсяг тіньової економіки майже такий самий, як і обсяг офіційної економіки», – говорить Олег Устенко. «У тих реаліях, які спостерігаються зараз, збільшення ВВП до $125 млрд поки що для нас малоймовірне. Досягти цього в найближчій перспективі можна хіба що в умовах ревальвації», – вважає Віталій Шапран.

Крім того, на думку експерта, українська економіка, як і раніше, дуже залежна від ситуації на зовнішніх ринках, тому робити прогнози, ґрунтуючись тільки на локальних показниках, не можна. А прогнозувати ситуацію у світовій економіці в довгостроковій перспективі складно. «Дивлячись на умови реструктуризації, складається враження, що уряд не розраховує на зростання ВВП понад 3-4% на рік», – вважає Олег Устенко.