У червні темпи приросту інфляції дещо знизилися. Порівняно з попереднім місяцем інфляція зросла на 0,8%, а в річному вимірі склала 14,3% (проти 1,3% та 15,9% відповідно у травні). Середньомісячні темпи інфляції впродовж останнього року тримаються на рівні +1%. Червневе зниження темпів було недостатнім, щоб досягти прогнозних показників НБУ для першого півріччя 2025 року. Квітневий прогноз НБУ передбачав інфляцію 13,8%, а прогноз річної давності – 9,8%. Таким чином, похибка інфляційних прогнозів НБУ на двомісячному горизонті становить 4%, а на річному – 32%.

Структура інфляції. Варіація приросту цін у розрізі окремих товарів та послуг перевищує 30 відсоткових пунктів, що свідчить про домінування немонетарних (ситуативних) факторів у динаміці інфляції.

Уже рік ціни на комунальні послуги (електроенергію, газ, опалення, воду) залишаються фіксованими. Значною мірою знижено вплив девальваційно-інфляційної спіралі (річна девальвація гривні до долара США склала лише +3%).

Однак інфляційну естафету перехопили продовольчі товари: зростання цін понад 20% зафіксовано на яйця (+59%), хліб (+22%), овочі (+24%), фрукти (+52%), вершкове масло (+28%), соняшникову олію (+34%), молоко (+21%), м’ясо (+23%).

Натомість майже не зросли ціни на послуги відпочинку (+1%), комунальні послуги (+2%), предмети домашнього вжитку та побутову техніку (+2%), залізничний пасажирський транспорт (+1%), автомобільне паливо (+3%). Знизилися ціни на одяг та взуття (-5%).

Ключова риса української інфляції – переважно витратний характер приросту цін. Численні неринкові чинники (воєнні руйнування, погодні умови, підвищення тарифів) зумовили зростання оптових цін промислових виробників за рік на 29%, що створює значний тиск на споживчі ціни. Такі витратні фактори не реагують на зміну ключової ставки. Перенесення зростання витрат виробників на ціни реалізації відбувається незалежно від зміни вартості кредитних ресурсів.

Водночас споживчий попит на душу населення залишається нижчим за довоєнний рівень (лише 91%). Попит поступово відновлюється, однак під впливом війни він залишається асиметричним і зосередженим переважно на товарах першої необхідності.

Вплив монетарної політики на інфляцію. НБУ вже третій рік поспіль зберігає ультражорсткі параметри монетарної політики. З 7 березня ключову ставку підвищено до 15,5% річних, а з 4 квітня ставку за тримісячними депозитними сертифікатами – до 19,0% річних.

Проте ключова ставка НБУ не здатна істотно вплинути на інфляцію через домінування витратних чинників та слабкість трансмісійних каналів монетарної політики (кредитного, валютного, фондового, депозитного). За роки війни банки не змогли залучити значних обсягів гривневих депозитів. Наразі строкові гривневі депозити населення становлять лише 6% від обсягу споживчих витрат. За п’ять місяців 2025 року обсяг строкових депозитів зріс на 23 млрд грн, тоді як на придбання іноземної валюти населення витратило 135 млрд грн.

Вплив валютної політики на інфляцію. З жовтня 2023 року НБУ впроваджує політику керовано-гнучкого валютного курсу. Відтоді гривня девальвувала на 14% до долара США та на 24% до євро, що запустило девальваційно-інфляційну спіраль. Тобто валютна лібералізація стала додатковим проінфляційним чинником. Наразі облікова ставка не впливає на валютний канал, оскільки девальвація спричинена директивними рішеннями НБУ щодо інтервенцій, а не ринковими коливаннями обмінного курсу.

Фактор фіскального дефіциту. Фіскальний дефіцит залишається високим (понад 20% ВВП) і має проінфляційний вплив. Водночас стримувальним чинником є оборонна структура цього дефіциту та пригнічення споживчого попиту через воєнну невизначеність. Облікова ставка не впливає на фіскальний канал інфляційної динаміки, оскільки розмір фіскального дефіциту диктується воєнними потребами, а не вартістю внутрішніх запозичень. До того ж понад 90% дефіциту фінансується зовнішніми джерелами, на які ставка НБУ не впливає.

Фактор воєнної інфляції. Облікова ставка НБУ не може стримати вплив воєнних чинників інфляції, які мають неринкову природу. Під впливом війни змінюються пріоритети у споживчих настроях населення та структура витрат виробників. Споживання життєво важливих товарів не залежить від процентних ставок. До вартості товарів включаються додаткові витрати на безпеку, логістику чи енергозабезпечення.

Вартість монетарної політики. Більшість проінфляційних чинників в Україні знаходиться поза межами дії монетарної політики НБУ, яка коштує дуже дорого платникам податків. Витрати НБУ на монетарну політику за 2022-2025 роки склали близько 250 млрд грн, в тому числі у 2024 році – 76 млрд грн, за шість місяців 2025 року – 40 млрд грн.

Інфляційні прогнози. За підсумками 2025 року НБУ очікує зниження інфляції до 8,7%, що вбачається малоймовірним, з огляду на ефекти перенесення цін виробників, погодні катаклізми та значний фіскальний тиск. Більш релевантним видається прогноз Мінекономіки, яке очікує інфляцію розміром 9,5% за підсумками року.

Похибка інфляційних прогнозів НБУ складає 30-50% на річному горизонті. Це говорить як про низьку ефективність антиінфляційних інструментів монетарної політки, так і про неадекватність застосовуваних НБУ моделей інфляції, які орієнтовані на попит (згідно з класичними стандартами планування монетарної політики) і не містять факторів зростання витрат.

Нині на інфляцію одночасно впливають і проінфляційні, і дезінфляційні чинники. До перших належать: зростання цін виробників, погодні умови, фіскальний дефіцит, підвищення ставок окремих податків, відновлення відкладеного попиту в разі припинення воєнних дій, девальвація гривні до євро. До других – суттєве гальмування економічного зростання (реальний ВВП за п’ять місяців 2025 року зріс лише на 1%), збереження мораторію на підвищення комунальних тарифів, відносна курсова стабільність (завдяки валютним інтервенціям НБУ), стримування попиту через війну. Найближчими місяцями очікується певна стабілізація рівня річної інфляції переважно через статистичний ефект бази порівняння.

Інструменти подолання інфляції. Зважаючи на переважно структурний характер української інфляції, її подолання має спиратися на монетарні інструменти розширення пропозиції, а не скорочення попиту. Потенціал монетарної політики слід використовувати у напрямку розвитку кредитування та інвестицій для розширення пропозиції товарів та послуг вітчизняного виробництва, що знижуватиме ризики структурної інфляції і водночас сприятиме розвитку кредитного каналу монетарної трансмісії.