Emerging markets під тиском

Поточний рік стає справжнім випробуванням для економік країн, що розвиваються. Довгий час ситуація для emerging markets була сприятливою через низькі відсоткові ставки провідних центробанків світу. М'яка грошово-кредитна політика США спонукала інвесторів шукати високу прибутковість в країнах, що розвиваються. За даними Інституту міжнародних фінансів (IIF), в 2016 році приплив капіталу на ринки, що розвиваються, склав $718 млрд, а в 2017-му – вже $970 млрд. У 2018 році, за прогнозами, приплив повинен був вперше з 2014 року перевищити $1,2 трлн.

Але в II кварталі ситуація почала поступово погіршуватися через більш агресивну, ніж очікувалося, політику Федеральної резервної системи. Цикл підвищення ставок в США почався ще в листопаді 2016 року, коли ключову ставку підняли з 0,5% до 0,75%. У 2017-му її підвищували тричі: до 1% – в березні, до 1,25% – в червні, і 1,5% – в грудні. У першому півріччі 2018-го ставку підняли ще двічі: до 1,75% – в березні і до 2% – в червні. Ефект від цих численних підвищень ставки проявився не відразу: різке зміцнення американського долара почалося лише в II кварталі 2018-го.

Індекс DXY, що показує відношення долара США до кошика із шести світових валют, виріс з 89 пунктів у середині квітня до 97 пунктів у середині серпня (зростання на 10% всього за чотири місяці). Від цього моменту приплив американського капіталу до країн, що розвиваються, призупинився, а їхні національні валюти почали слабшати. «Підвищення ставки ФРС традиційно супроводжується реверсом в потоках капіталів. Це пов'язано як з підвищенням привабливості більш безпечних активів, так і з тим, що очікуване стискання попиту в глобальній економіці насамперед звужує експорт країн із середніми і низькими доходами», – вважає член Ради НБУ Віктор Козюк.

За його словами, ця тенденція простежується з кінця 1970-х. Йдеться про боргову кризу країн Латинської Америки (1980-ті), азіатську кризу (1997-1998 роки), «стреси» в Росії, Україні, Бразилії, Туреччині, а також дефолт Аргентини в 2002-му. «Як тільки це стало загальновідомим фактом, спекулятивна складова й негативні очікування стали нормою на глобальних ринках в процесі прийняття портфельних рішень. Це ж вплинуло на центробанки країн із середніми і низькими доходами, які прагнуть перестрахуватися в разі реверсів в потоках капіталу, накопичуючи резерви і вибираючи гнучкі курси», – зазначив Віктор Козюк. Першими великими жертвами жорсткості монетарної політики США в 2018-му стали Аргентина й Туреччина. Але потрібно розуміти, що не відтік капіталу викликав фінансові кризи в цих двох країнах, він став лише наслідком. Втрата довіри з боку інвесторів до цих економік сталася в першу чергу через інституційну слабкість центральних банків і політику фіскального домінування.

Аргентинський капкан

Події в Аргентині останніми роками до болю нагадують Україну. Президентом Аргентини наприкінці 2015 року став великий бізнесмен Маурісіо Макрі. Він пообіцяв кардинально змінити економічну політику лівого уряду президента Крістіни Кіршнер. Новий глава держави пообіцяв за кілька років скоротити високий дефіцит бюджету з рівня 6% від ВВП.

В країні було проведено низку прогресивних реформ: скасовано валютний контроль і торгові обмеження, введено інфляційне таргетування і вільно плаваючий курс. У квітні 2016-го Аргентина вперше за 15 років повернулася на світові ринки запозичень, розмістивши суверенні облігації на суму $16 млрд, а в червні взагалі продала 100-річні папери на $2,75 млрд під 7,9% річних. Усе це говорило про те, що інвестори повірили в Аргентину і в політику її влади.

Але за перших ознак невиконання мети щодо інфляції ЦБ Аргентини зробив невірний крок, підвищивши в грудні 2017 року таргет на 2018 рік з 8-12% до 15%, а на 2019-й – з 5% до 10%. Такий вчинок похитнув віру інвесторів у здатність ЦБ побороти інфляцію. Це призвело до погіршення інфляційних очікувань та посилення девальвації песо. Ситуація погіршувалася зміцненням долара і зростанням процентних ставок в США. Додатковим фактором стало запровадження з квітня 2018 го податку на капітал для іноземних інвесторів. Відтік грошей нерезидентів з Аргентини спровокував стрімку девальвацію песо. З травня 2017 до травня 2018 року національна валюта аргентинців девальвувала на 50%. У відповідь центробанк намагався «загасити» пожежу валютними інтервенціями (міжнародні резерви знизилися з майже $64 млрд на початку 2018-го до $56 млрд в середині травня) і підвищенням облікової ставки в квітні-травні з 27,25% до 40%.

Аргентина була змушена знову звернутися за фінансовою підтримкою МВФ. Рада директорів МВФ 20 червня затвердила програму stand-by на $50 млрд, з яких $15 млрд відразу перерахувала країні. Але позитивний ефект від цього рішення швидко було втрачено, і стало зрозуміло, що нової кризи Аргентині не уникнути. 27 серпня міністерство фінансів країни погіршило економічний прогноз: замість зростання реального ВВП на 3% вже поточного року відбудеться 1-відсоткова рецесія.

Курс песо додатково «завалив» президент, який попросив МВФ прискорити видачу стабілізаційного кредиту на $50 млрд. У підсумку за серпень долар до песо подорожчав на 35%, а в момент пікового падіння курсу 30-го числа темпи серпневої девальвації досягали 51,5%.

МВФ пообіцяв вивчити запит Аргентини і переглянути план підтримки країни. На цих заявах в п'ятницю песо почав зміцнюватися: подорожчав на 1,4% – з 38,533 песо/$ на закритті попередньої сесії до 37,992 песо/$. На міжнародному ринку долар 1 вересня коштував вже 36,796 песо, але все одно від початку року валюта девальвувала вдвічі – найгірший показник у світі.

Навіть якщо Аргентині вдасться вибратися зі складної ситуації, зростання процентних ставок відіб'ється на динаміці ВВП. За прогнозами агентства Moody's, ВВП Аргентини цього року скоротиться на 1%, а інфляція досягне 32%. Наступного року країні потрібно повернути валютні борги на $50 млрд.

Монетарний Ердоган

У Туреччині в порівнянні з Аргентиною макроекономічне середовище була більш стійким. Але хронічний дефіцит бюджету Туреччини у 2-3% від ВВП і негативний баланс поточного рахунку в 4-6% від ВВП зробили країну залежною від припливу капіталу за фінансовим рахунком платіжного балансу. Як наслідок, турецькі банки повинні постійно рефінансувати десятки мільярдів доларів зовнішнього боргу. Слабкою ланкою виявилася інституційна незалежність центробанку: він не приборкав високу інфляцію і зростання фіскальних дисбалансів, що посилило відтік капіталу.

Передумови кризи були закладені в 2017 році, коли уряд президента Реджепа Ердогана розширив видачу держгарантій для стимулювання економіки. Влада домоглася 7,4% приросту ВВП, але інфляція різко прискорилася до 11,9%. В таких умовах ліра стала чи не єдиною валютою країн, що розвиваються, яка в 2017 році девальвувала – на 7%. Незважаючи на прискорення інфляції, ЦБ Туреччини не поспішав підвищувати ставку, щоб приборкати зростання споживчих цін.

Цього року на тлі відтоку капіталу з emerging markets ситуація тільки погіршилася. Ліра продовжувала девальвувати, втративши до літа від 3,8 ліри до 4,53 ліри за долар. Інвесторів налякало втручання президента Туреччини в роботу центробанку, оскільки він вимагав не тільки не підвищувати облікову ставку, але навіть знижувати її, щоб видавати бізнесу дешеві кредити.

І хоча на початку червня ЦБ Туреччини підвищив ставку з 16,5% до 17,75%, інвестори більше не вірять в незалежність центробанку. За літо курс ліри впав до 6,58 ліри/$, демонструючи пікове падіння навіть до 7 лір/$. Інвесторів у Туреччині турбує не тільки «ручний характер» прийняття рішень, але й продовження втручання президента Ердогана у фінансову сферу. Минулого тижня подав у відставку заступник голови ЦБ Туреччини. Його наступника збирається вибрати саме Реджеп Ердоган, який, до слова, вірить, що зниження (а не підвищення) процентних ставок уповільнює інфляцію. За прогнозами експертів, за підсумками серпня річна інфляція в Туреччині прискорилася з 15,85% до 17%.

Чи буде Україна наступною

Фінансова ситуація в Україні частково схожа на те, що було в обох країнах перед ескалацією кризи. Україна, як і Аргентина, знаходиться в програмі МВФ, але зриває графік співпраці та може не втримати дефіцит бюджету за підсумками року до 2,5% від ВВП. Незважаючи на негативне сальдо поточного рахунку і внутрішньорічні курсові «гірки», від початку року гривня показує тільки 1-процентну девальвацію, лише в серпні повернувшись до січневих позначок біля рівня 28,2 грн/$. Поточний і наступний рік є роками пікових зовнішніх виплат, коли Україні потрібна валютна підтримка від МФО і приватних кредиторів для рефінансування свого зовнішнього боргу.

Міжнародні резерви НБУ за підсумками серпня, ймовірно, вже не покривають три місяці майбутнього імпорту, але ситуацію може виправити очікуваний восени транш МВФ на суму $1,9 млрд. При цьому НБУ демонструє незалежність від політичного впливу та вже рік дотримується жорсткої монетарної політики. Регулятор продовжує підвищувати облікову ставку – підняв її з 12,5% до 17,5%, незважаючи на формальне зниження річної інфляції всього до 8,9%. Ймовірно, що наприкінці вересня НБУ знову підніме облікову ставку, щоб не тільки позбавити інфляцію монетарного підживлення, а й знизити потенціал девальваційного тренда (за літо гривня втратила до долара 10%).

Україна не здатна впливати на зовнішні чинники, такі як відтік капіталу з країн, що розвиваються, і жорсткість грошової політики США, але може бути більш прогнозованою, ніж країни, які «заблукали» в цифрах ВВП, курсу та інфляції. «Основні уроки кризи в Аргентині й Туреччині: незалежність центробанку, підтримка його боротьби з інфляцією в частині фіскальної політики, ефективна комунікація з інвесторами. Це одні з найважливіших умов, яких Україна повинна й надалі дотримуватися для збереження довіри інвесторів», – вважає керівник підрозділу з фінансового аналізу корпорацій ICU Олександр Мартиненко.

Український регулятор вважає, що країни з уразливою зовнішньою позицією повинні проводити структурні реформи, зважену фіскальну політику і досить жорстку монетарну політику в умовах погіршення глобальних фінансових умов. «Поточні фінансові потрясіння в Аргентині й Туреччині показують, що тільки вільно плаваючі валютні курси не гарантують мінімізацію негативного впливу зовнішніх шоків, а зволікання з реформами залишає країну вразливою до змін у настроях інвесторів. Недостатня незалежність центрального банку в прийнятті рішень щодо монетарної політики призводить до накопичення зовнішньоекономічних і внутрішніх дисбалансів і знижує кредит довіри з боку інвесторів», – попереджають в НБУ.

На найближчому засіданні ФРС США у вересні ключова ставка може бути знову підвищена. «На даний момент з великою ймовірністю можна очікувати, що ставка буде підвищена і в грудні також», – говорить фахівець відділу продажів боргових цінних паперів Dragon Capital Сергій Фурса. На думку Віктора Козюка, вразливість до процентної ставки не завжди викликає кризу. Наявність фундаментальних факторів (дефіцит платіжного балансу, дефіцит бюджету, переоцінка курсу, фіскальна експансія) зазвичай завжди призводять до кризи, але відтік капіталу з країн відбувається, як правило, через низьку якість інститутів і структурну негнучкість. «В Україні ми спостерігаємо саме цей випадок. На тлі помірного зовнішнього дисбалансу економіка розглядається як вразлива до зовнішнього шоку через борговий і політичний чинник. Політичний бізнес-цикл також має значення через очікування зміни олігархічного статус-кво. Тому такі країни, як Україна, стають гіпертрофовано уразливими до спекулятивних очікувань», – зазначив він.

У зв'язку з цим аналітики вважають, що для України критично важливо отримати транш МВФ і продовжити виконувати програму, зберігаючи розумний бюджетний дефіцит і оберігаючи незалежність НБУ. «На тлі падіння попиту на фінансові інструменти економік, що розвиваються, Україні критично важливо відновити програму співпраці з МВФ, що дозволить отримати транш Фонду, а також дасть можливість розраховувати на фінансову допомогу ЄС і кредити під гарантії Світового банку. Для інвесторів це стане підтвердженням платоспроможності України цього і наступного року», – вважає Олександр Мартиненко.

Іван Пальчевський