Emerging markets под давлением

Текущий год становится настоящим испытанием для экономик развивающихся стран. Долгое время ситуация для emerging markets была благоприятной из-за низких процентных ставок ведущих центробанков мира. Мягкая денежно-кредитная политика США побуждала инвесторов искать высокую доходность в развивающихся странах. По данным Института международных финансов (IIF), в 2016 году приток капитала на развивающиеся рынки составил $718 млрд, а в 2017-м – уже $970 млрд. В 2018 году, по прогнозам, приток должен был впервые с 2014 года превысить $1,2 трлн.

Но во II квартале ситуация начала постепенно ухудшаться из-за более агрессивной, чем ожидалось, политики Федеральной резервной системы. Цикл повышения ставок в США начался еще в ноябре 2016 года, когда ключевую ставку подняли с 0,5% до 0,75%. В 2017-м ее повышали трижды: до 1% – в марте, до 1,25% – в июне, и 1,5% – в декабре. В первом полугодии 2018-го ставку подняли еще дважды: до 1,75% – в марте и до 2% – в июне. Эффект от этих многочисленных повышений ставки проявился не сразу: резкое укрепление американского доллара началось лишь во II квартале 2018-го.

Индекс DXY, показывающий отношение доллара США к корзине из шести мировых валют, вырос с 89 пунктов в середине апреля до 97 пунктов в середине августа (рост на 10% всего за четыре месяца). С этого момента приток американского капитала в развивающиеся страны приостановился, а их национальные валюты начали ослабевать. «Повышение ставки ФРС традиционно сопровождается реверсом в потоках капиталов. Это связано как с повышением привлекательности более безопасных активов, так и с тем, что ожидаемое сжатие спроса в глобальной экономике прежде всего сужает экспорт стран со средними и низкими доходами», – считает член Совета НБУ Виктор Козюк.

По его словам, эта тенденция прослеживается с конца 1970-х. Речь идет о долговом кризисе стран Латинской Америки (1980-е), азиатском кризисе (1997-1998 годы), «стрессах» в России, Украине, Бразилии, Турции, а также дефолте Аргентины в 2002-м. «После того как это стало общеизвестным фактом, спекулятивная составляющая и негативные ожидания стали нормой на глобальных рынках в процессе принятия портфельных решений. Это же повлияло на центробанки стран со средними и низкими доходами, которые стремятся перестраховаться в случае реверсов в потоках капитала, накапливая резервы и выбирая гибкие курсы», – отметил Виктор Козюк. Первыми крупными жертвами ужесточения монетарной политики США в 2018-м стали Аргентина и Турция. Но нужно понимать, что не отток капитала вызвал финансовые кризисы в этих двух странах, он стал лишь следствием. Потеря доверия со стороны инвесторов к этим экономикам произошла в первую очередь из-за институциональной слабости центральных банков и политики фискального доминирования.

Аргентинский капкан

События в Аргентине в последние годы до боли напоминают Украину. Президентом Аргентины в конце 2015 года стал крупный бизнесмен Маурисио Макри. Он пообещал кардинально изменить экономическую политику левого правительства президента Кристины Киршнер. Новый глава государства пообещал за несколько лет сократить высокий дефицит бюджета с уровня 6% от ВВП.

В стране был проведен ряд прогрессивных реформ: отменены валютный контроль и торговые ограничения, введено инфляционное таргетирование и свободно плавающий курс. В апреле 2016-го Аргентина впервые за 15 лет вернулась на мировые рынки заимствований, разместив суверенные облигации на сумму $16 млрд, а в июне и вовсе продала 100-летние бумаги на $2,75 млрд под 7,9% годовых. Все это говорило о том, что инвесторы поверили в Аргентину и в политику ее властей.

Но при первых признаках невыполнения цели по инфляции ЦБ Аргентины сделал неверный шаг, повысив в декабре 2017 года таргет на 2018 год с 8-12% до 15%, а на 2019-й – с 5% до 10%. Такой поступок пошатнул веру инвесторов в способность ЦБ побороть инфляцию. Это привело к ухудшению инфляционных ожиданий и усилению девальвации песо. Ситуация усугублялась укреплением доллара и ростом процентных ставок в США. Дополнительным фактором стало введение с апреля 2018-го налога на капитал для иностранных инвесторов.

Отток денег нерезидентов из Аргентины спровоцировал стремительную девальвацию песо. С мая 2017-го по май 2018 года национальная валюта аргентинцев девальвировала на 50%. В ответ центробанк пытался «потушить» пожар валютными интервенциями (международные резервы снизились с почти $64 млрд в начале 2018-го до $56 млрд в середине мая) и повышением учетной ставки в апреле-мае с 27,25% до 40%.

Аргентина была вынуждена вновь обратиться за финансовой поддержкой МВФ. Совет директоров МВФ 20 июня утвердил программу stand-by на $50 млрд, из которых $15 млрд сразу перечислил стране. Но позитивный эффект от этого решения быстро был утрачен, и стало понятно, что нового кризиса Аргентине не избежать. 27 августа министерство финансов страны ухудшило экономический прогноз: вместо роста реального ВВП на 3% уже в текущем году произойдет 1-процентная рецессия.

Курс песо дополнительно «завалил» президент, который попросил МВФ ускорить выдачу стабилизационного кредита на $50 млрд. В итоге за август доллар к песо подорожал на 35%, а в момент пикового падения курса 30-го числа темпы августовской девальвации достигали 51,5%.

МВФ пообещал изучить запрос Аргентины и пересмотреть план поддержки страны. На этих заявлениях в пятницу песо начал укрепляться: подорожал на 1,4% – с 38,533 песо/$ на закрытии предыдущей сессии до 37,992 песо/$. На международном рынке доллар 1 сентября стоил уже 36,796 песо, но все равно с начала года валюта девальвировала вдвое – худший показатель в мире.

Даже если Аргентине удастся выбраться из сложной ситуации, рост процентных ставок отразится на динамике ВВП. По прогнозам агентства Moody’s, ВВП Аргентины в этом году сократится на 1%, а инфляция достигнет 32%. В следующем году стране нужно вернуть валютные долги на $50 млрд.

Монетарный Эрдоган

В Турции по сравнению с Аргентиной макроэкономическая среда была более устойчивой. Но хронический дефицит бюджета Турции в 2-3% от ВВП и отрицательный баланс текущего счета в 4-6% от ВВП сделали страну зависимой от притока капитала по финансовому счету платежного баланса. Как следствие, турецкие банки должны постоянно рефинансировать десятки миллиардов долларов внешнего долга. Слабым звеном оказалась институциональная независимость центробанка: он не обуздал высокую инфляцию и рост фискальных дисбалансов, что усилило отток капитала.

Предпосылки кризиса были заложены в 2017 году, когда правительство президента Реджепа Эрдогана расширило выдачу госгарантий для стимулирования экономики. Власти добились 7,4% прироста ВВП, но инфляция резко ускорилась до 11,9%. В таких условиях лира стала чуть ли не единственной валютой развивающихся стран, которая в 2017 году девальвировала – на 7%. Несмотря на ускорение инфляции, ЦБ Турции не спешил повышать ставку, чтобы обуздать рост потребительских цен.

В этом году на фоне оттока капитала с emerging markets ситуация только ухудшилась. Лира продолжала девальвировать, ослабев к лету с 3,8 лиры до 4,53 лиры за доллар. Инвесторов напугало вмешательство президента Турции в работу центробанка, поскольку он требовал не только не повышать учетную ставку, но даже снижать ее, чтобы выдавать бизнесу дешевые кредиты.

И хотя в начале июня ЦБ Турции повысил ставку с 16,5% до 17,75%, инвесторы больше не верят в независимость центробанка. За лето курс лиры упал до 6,58 лиры/$, демонстрируя пиковое падение даже до 7 лир/$. Инвесторов в Турции беспокоит не только «ручной характер» принятия решений, но и продолжение вмешательства президента Эрдогана в финансовую сферу. На прошлой неделе подал в отставку заместитель главы ЦБ Турции. Его преемника собирается выбрать именно Реджеп Эрдоган, который, к слову, верит, что снижение (а не повышение) процентных ставок замедляет инфляцию. По прогнозам экспертов, по итогам августа годовая инфляция в Турции ускорилась с 15,85% до 17%.

Будет ли Украина следующей

Финансовая ситуация в Украине частично похожа на то, что было в обоих странах перед эскалацией кризиса. Украина, как и Аргентина, находится в программе МВФ, но срывает график сотрудничества и может не удержать дефицит бюджета по итогам года до 2,5% от ВВП. Несмотря на отрицательное сальдо текущего счета и внутригодовые курсовые «горки», с начала года гривна показывает едва ли 1-процентную девальвацию, лишь в августе вернувшись к январским отметкам возле уровня 28,2 грн/$. Текущий и следующий год являются годами пиковых внешних выплат, когда Украине потребуется валютная поддержка от МФО и частных кредиторов для рефинансирования своего внешнего долга.

Международные резервы НБУ по итогам августа, вероятно, уже не покрывают три месяца будущего импорта, но ситуацию может исправить ожидаемый осенью транш МВФ на сумму $1,9 млрд. При этом НБУ демонстрирует независимость от политического влияния и уже год придерживается жесткой монетарной политики. Регулятор продолжает повышать учетную ставку – поднял ее с 12,5% до 17,5%, несмотря на формальное снижение годовой инфляции до 8,9%. Вероятно, что в конце сентября НБУ вновь поднимет учетную ставку, чтобы не только лишить инфляцию монетарной подпитки, но и снизить потенциал девальвационного тренда (за лето гривна потеряла к доллару 10%).

Украина не способна влиять на внешние факторы, такие как отток капитала из развивающихся стран и ужесточение денежной политики США, но может быть более прогнозируемой, чем страны, которые «заблудились» в цифрах ВВП, курса и инфляции. «Основные уроки кризиса в Аргентине и Турции: независимость центробанка, поддержка его борьбы с инфляцией в части фискальной политики, эффективная коммуникация с инвесторами. Это одни из самых важных условий, которые Украина должна продолжать соблюдать для сохранения доверия инвесторов», – считает руководитель подразделения по финансовому анализу корпораций ICU Александр Мартыненко.

Украинский регулятор полагает, что страны с уязвимой внешней позицией должны проводить структурные реформы, взвешенную фискальную политику и достаточно жесткую монетарную политику в условиях ухудшения глобальных финансовых условий. «Текущие финансовые потрясения в Аргентине и Турции показывают, что только свободно плавающие валютные курсы не гарантируют минимизацию негативного влияния внешних шоков, а промедление с реформами оставляет страну уязвимой к изменениям в настроениях инвесторов. Недостаточная независимость центрального банка в принятии решений по монетарной политике приводит к накоплению внешнеэкономических и внутренних дисбалансов и снижает кредит доверия со стороны инвесторов», – предупреждают в НБУ.

На ближайшем заседании ФРС США в сентябре ключевая ставка может быть снова повышена. «На данный момент с большой долей вероятности можно ожидать, что ставка будет повышена и в декабре также», – говорит специалист отдела продаж долговых ценных бумаг Dragon Capital Сергей Фурса.

По мнению Виктора Козюка, уязвимость к процентной ставке не всегда вызывает кризис. Наличие фундаментальных факторов (дефицит платежного баланса, дефицит бюджета, переоценка курса, фискальная экспансия) обычно всегда ведут к кризису, но отток капитала из стран происходит, как правило, из-за низкого качества институтов и структурной негибкости. «В Украине мы наблюдаем именно этот случай. На фоне умеренного внешнего дисбаланса экономика рассматривается как уязвимая к внешнему шоку из-за долгового и политического фактора. Политический бизнес-цикл также имеет значение из-за ожидания изменения олигархического статус-кво. Поэтому такие страны, как Украина, становятся гипертрофированно уязвимы к спекулятивным ожиданиям», – отметил он.

В связи с этим аналитики считают, что для Украины критично важно получить транш МВФ и продолжить выполнять программу, сохраняя разумный бюджетный дефицит и оберегая независимость НБУ. «На фоне падения спроса на финансовые инструменты развивающихся экономик Украине критически важно возобновить программу сотрудничества с МВФ, что позволит получить транш Фонда, а также даст возможность рассчитывать на финансовую помощь ЕС и кредиты под гарантии Всемирного банка. Для инвесторов это станет подтверждением платежеспособности Украины в этом и следующем году», – полагает Александр Мартыненко.

Иван Пальчевский