Рост внешних рисков

Первый рабочий день миссии МВФ в Украине ознаменовался повышением учетной ставки НБУ с 17,5% до 18%. Такое решение оказалось более прогнозируемым, чем предыдущее, когда в июле ставка была поднята на 0,5 п.п. Сейчас пять опрошенных агентством Bloomberg экономистов предсказывали повышение ставки на 0,5 п.п., один – на 1 п.п., хотя еще пять – не ожидали изменений в политике Нацбанка.

Решение регулятора можно было спрогнозировать благодаря тексту протокола предыдущего заседания монетарного комитета, говорит финансовый аналитик группы ICU Михаил Демкив. Тогда большинство членов комитета высказывались за повышение ставки до 18%, но правление приняло более мягкое решение. «На международных рынках август и начало сентября выдались довольно плохими для развивающихся стран, что заставляло задумываться о том, не пойдет ли регулятор еще дальше, увеличивая ставку на более чем 0.5 п.п.», – объясняет аналитик.

Но Национальный банк снова ограничился полумерами, хотя и признает, что усиление внешних рисков может помешать снижению инфляции к целевому уровню 8,9% по итогам года. Во-первых, ужесточение монетарной политики США стимулирует возвращение в страну капитала из развивающихся стран. Это провоцирует девальвацию валют стран – основных торговых партнеров Украины, из-за чего ценовая конкурентоспособность нашего экспорта снижается. Кроме того, нестабильность финрынков снижает возможности украинского бизнеса не только получить новый внешний кредит, но и рефинансировать текущий долг. Во-вторых, торговая война между Китаем и США, а также агрессивные действия США в отношении других стран уже привели к падению цен на сталь. А это № 2 в украинском товарном экспорте.

Как сообщал FinClub, первыми жертвами этой новой реальности стали Аргентина и Турция. В течение августа валюты этих стран обвалились к доллару на 36% и 34% соответственно. Гривна к доллару ослабла на 5,7%. По мнению финансово-экономического и политического аналитика Тантели Ратувухери, нынешнее решение НБУ нельзя называть жестким, учитывая, что регулятор со второй половины прошлого года пошагово поднимал свою ставку на 1% каждый раз. «Что касается возможности распространения рисков emerging markets на Украину, то она достаточно низка: инвестиции из Украины уже давно вышли, а НБУ научился бороться против рисков импортированной инфляции. Но остается сезонный фактор колебания цен в осенне-зимний период, который сглаживается к концу года», – отметил он.

Домашние угрозы

Актуальными остаются и внутренние угрозы, уверяют в Нацбанке. Хотя по итогам июля инфляция в годовом измерении замедлилась до 8,8%, осенью проинфляционные факторы усилятся. Во-первых, с конца июля гривна девальвировала на 7,7% – до 28,22 грн/$, а НБУ на ее поддержку потратил порядка $0,7млрд с июля. Но в прошлом году, когда с сентября по декабрь курс гривны снизился на 9,3%, Национальный банк не так рьяно расходовал валютные резервы для смягчения падения курса. Взамен он начал цикл повышения учетной ставки. 

Тем не менее в НБУ не ожидают, что девальвация существенно отразится на инфляции в этом году. По сравнению с гривной, которая с начала года девальвировала на 1,5% относительно доллара, большинство валют стран – основных торговых партнеров Украины за это время обесценились более существенно, утверждают в НБУ. Доллар к турецкой лире подорожал на 78%, к российскому рублю – на 18%, польскому злотому – на 7%, чешской кроне – на 5%, евро – на 4%. «Такие тенденции на внешних рынках нивелируют влияние, которое изменение курса гривны к доллару могло бы иметь на импортируемую составляющую инфляции», – подчеркнул глава Национального банка Яков Смолий. 

Мощным проинфляционным фактором остается рост доходов населения, который стимулирует потребительский спрос. В июле средняя номинальная заработная плата превышала аналогичный прошлогодний показатель на 25%, а реальная – на 15%. «Рост доходов населения был существенным фактором еще до лета. Затем он был скрыт за дефляцией в летние месяцы, а дальше мы увидим, продолжит он играть свою роль или нет», – отмечает аналитик ИК Adamant Capital Константин Фастовец.

Важную роль в последующей динамике инфляции должны сыграть результаты договоренностей Украины с МВФ. Премьер-министр Владимир Гройсман признал, что повышение газовых тарифов неизбежно. В НБУ сохраняют свои предыдущие ожидания, что рост тарифов в этом году составит 25%, а в следующем – 15%. По предварительным оценкам Нацбанка, это может добавить к инфляции в этом году до 1 п.п., поскольку коммунальные тарифы составляют около 20% в индексе потребительских цен. «В том, что удастся договориться о следующем транше с МВФ, практически не сомневаюсь. Вопрос, какая будет цена на газ и когда конкретно начнется повышение тарифов. Ведь если вспомнить год, когда резко повысили цены на газ, то вклад этого фактора в итоговую инфляцию был значительным», – говорит Константин Фастовец.

На что повлияет решение НБУ

Небольшое повышение учетной ставки показывает, что на рынке уже возник дефицит ликвидности и пока не надо еще больше зажимать денежную массу. «Структура рынка за последние недели существенно изменилась от избыточной ликвидности к ее недостатку. Ключевая ставка автоматически сместилась со ставки по депозитным сертификатам на ставку рефинансирования (учетная + 2 п.п.). Соответственно рыночная стоимость денежных ресурсов, которая ранее практически не росла при последовательном повышении учетной ставки, сейчас стала активно расти, даже не дожидаясь принятого Нацбанком решения», – объясняет главный экономист Альфа-Банка Алексей Блинов.

В НБУ признают, что механизм монетарной трансмиссии не сработал так, как должен был: предыдущие повышения учетной ставки не привели к росту депозитных ставок для населения. «С физлицами ситуация уже начала меняться и в ряде банков ставки начали расти. Это запоздалая реакция на жесткую монетарную политику НБУ. Мы бы хотели, чтобы механизм работал лучше», – отметил замглавы НБУ Дмитрий Сологуб.

По ожиданиям НБУ, банковская система окончательно распрощается с чрезмерной ликвидностью и начнет работать в условиях дефицита денег в следующем году. Это должно вызвать рост спроса со стороны банков на рефинансирование НБУ.  В связи с этим НБУ планирует перейти на новый операционный дизайн монетарной политики, когда основным инструментом станет не ставка привлечения средств по депозитным сертификатам, а ставка по кредитованию системы.

Финансовый аналитик ICU Михаил Демкив обращает внимание на независимость НБУ при принятии решений по ставке. «Несмотря на фактический старт предвыборной кампании, Нацбанк, похоже, даже не рассматривает вариант помощи Минфину с деньгами для поднятия социальных выплат. Такая независимость регулятора находит поддержку у иностранных кредиторов, но не помогает правительству. В ожидании повышения ставок на прошлых аукционах спрос на гривневые ОВГЗ был довольно низким», – говорит он.

Выполнение прогнозов

Еще одним открытым вопросом остается, сможет ли НБУ в этом году попасть в свой таргет – 6 +/-  2 п.п. или прогноз – 8,9%. Большинство опрошенных FinClub аналитиков думают, что второй год подряд Нацбанк не сможет попасть в таргет, но будет близок к выполнению прогноза по инфляции. «По итогам этого года НБУ приблизится к целевому диапазону, но инфляция все же будет выше – на уровне 9-10%. Далее многое будет зависеть от результатов выборов, сотрудничества Украины с МВФ, продолжения политики НБУ в части инфляционного таргетирования и противодействия фискальному доминированию», – прогнозирует заместитель исполнительного директора ЦЭС Мария Репко.

Летняя дефляция воодушевила экспертов. «Летняя дефляция создала некоторый запас прочности, который должен позволить пройти ожидаемый рост цен в осенние месяцы. Результат инфляции по результату года, скорее всего, будет очень близок к прогнозу НБУ в 8,9%», – говорит аналитик ИК Concorde Capital Евгения Ахтырко.

В то же время экономисты обращают внимание, что НБУ ориентируется не на таргет по итогам года, а на среднесрочную перспективу, то есть на 5% +/- 1 п.п. начиная с конца 2019 года. «В каком-то смысле для достижения инфляционного таргета в 2019 году нужно дать инфляции максимально реализоваться сейчас. Конечно же, это прежде всего касается постоянно откладываемого решения по цене на газ: если его отсрочить на 2019 год, то достижение таргета в 2019-м будет наверняка сорвано», – говорит Алексей Блинов. Он считает достижимым инфляционный прогноз 8,9% благодаря заметному падению цен на овощи и фрукты летом. Прогноз Альфа-Банка близок к НБУ – 9,5% на конец 2018 года.

Упадет ли ставка

Дальнейшая ситуация будет зависеть от сотрудничества с МВФ, но даже получение транша кредита на $1,9 млрд не означает, что НБУ начнет смягчать монетарную политику. «Вряд ли можно рассчитывать на серьезное смягчение перед выборами, но продолжение работы с МВФ – это, безусловно, причина остановить ужесточение политики. При условии, что кризис развивающихся рынков не перекинется на Украину по полной программе», – предупреждает Мария Репко.

Финансовый аналитик Михаил Демкив не ожидает смягчения монетарной политики НБУ раньше середины 2019 года. Продолжение сотрудничества с МВФ он считает базовым сценарием развития событий.  «Объем транша мало повлияет на валютную и монетарную ситуацию в стране. Если будет какая-то реакция со стороны регулятора, то, скорее всего, она будет относиться к валютному регулированию, в части политики либерализации», – отметил Тантели Ратувухери.

Аналитик ИК Concorde Capital Евгения Ахтырко ожидает, что Национальный банк уже постепенно начал готовить свою экономическую политику к выборам. «В 2019 году в связи с выборами усилятся политические риски, также велика вероятность увеличения бюджетных расходов на социальные нужды. Это усилит инфляционное давление, которому НБУ будет вынужден противостоять жесткой монетарной политикой, то есть будет сохранять учетную ставку на высоком уровне», – прогнозирует она.

Иван Пальчевский