Вчера Кабмин одобрил репрофайлинг облигаций внутреннего госзайма (ОВГЗ), находящихся в портфеле Нацбанка. «Реализация этого решения Кабмина является частью комплексного подхода Минфина к управлению государственным долгом, позволит уменьшить пиковую нагрузку на госбюджет по погашению и обслуживанию госдолга и равномерно распределить погашение ОВГЗ, находящихся в портфеле НБУ, равными частями на срок от 8 до 30 лет», – заявили в Минфине.

Размер – не главное

Нацбанк – крупнейший держатель долгов правительства. На утро 24 мая в собственности НБУ находились ОВГЗ на 377,9 млрд грн. Но под обмен новых бумаг на старые подпадут гособлигации на сумму 221,6 млрд грн – это чуть больше половины портфеля НБУ (58,6%). Сделка стала возможна благодаря соответствующей норме госбюджета-2017 и согласию НБУ на обмен долга.

В портфеле банков накоплены ОВГЗ на 280 млрд грн, в том числе благодаря докапитализации ПриватБанка гособлигациями на 116,8 млрд грн. У других украинских юрлиц и учреждений (в частности, ФГВФЛ) было госбумаг на 22,04 млрд грн, а у нерезидентов – на 5,28 млрд грн.

Как отбирались ОВГЗ для репрофайлинга, Минфин не сообщает. Известно, что в перечне бумаг для обмена нет ОВГЗ с погашением в 2021-2022 годах, 2025-2027 и в 2029 году. Новые гособлигации будут выпускаться 40 отдельными выпусками. Они будут погашаться ежегодно с 2025 по 2047 год одним платежом (10 мая или 10 ноября). Соответственно, купонный доход также будет выплачиваться раз в год (10 мая или 10 ноября), кроме первого купонного периода, который будет длиться со дня репрофайлинга до первой даты выплаты процентного дохода.

Ставка процентного дохода устанавливается на уровне инфляции последних 12 месяцев плюс 1,5 процентного пункта. Если купон начнут выплачивать в мае, для расчетов будут брать показатель 12-месячной инфляции в марте, а при выплате процентов в ноябре – сентябрьские данные.

Нацбанк обязуется ежеквартально сообщать Минфину прогноз инфляции на ближайшие три года, чтобы Минфин мог корректно предусмотреть в госбюджете процентные расходы. Постановление Кабмина устанавливает минимальную доходность на случай дефляции – 1,5% годовых, но нет ограничения максимальной ставки. В случае гиперинфляции, подобной той, которая была в 2015 году, НБУ не будет вгонять Минфин в чрезмерные траты. В постановлении отмечается, что «в случае существенного роста потребительных цен (индекс инфляции) стороны могут договориться о пересмотре существенных условий по облигациям путем внесения изменений».

Репрофайлинг будет выглядеть следующим образом. ОВГЗ номинальной стоимостью 221,58 млрд грн и накопленный по ним купонный доход на 7 млрд грн будут обменены на новые ОВГЗ номинальным объемом 229 млрд грн. В апреле 12-месячная инфляция составила 12,2%, значит, гипотетическая выплата по бондам, если бы они уже обращались, составила бы сейчас 13,7%. На последнем аукционе Минфин одолжил деньги на год под 14,44%. Если НБУ достигнет своих целей инфляционного таргетирования, Минфин будет платить НБУ через год меньше 10%.

Сомнительная экономия

Привязка доходности ОВГЗ к инфляции – логичный шаг в нынешней ситуации, когда Нацбанк взял курс на таргетирование инфляции и ее ежегодное снижение. «Этот подход видится более рыночным, так как раньше ОВГЗ на капитализацию «Нафтогаза», госбанков и прочее, которые потом оказывались в НБУ, выпускали по совершенно непонятным, нерыночным доходностям», – считает руководитель департамента по работе с долговыми инструментами на локальном рынке ИК Concorde Capital Юрий Товстенко.

В инфляционном отчете, подготовленном Нацбанком в апреле 2017 года, прогноз инфляции на 2017 год – 9,1%, 2018 год – 6%, на 2019-й – 5%. Целевые ориентиры на 2017 год составляют 8% +/- 2 п.п., на 2018 год – 6% +/- 2 п.п. на 2019-й – 5% +/- 1 п.п.

Эксперты предупреждают: несмотря на прогнозируемое снижение инфляции существенной экономии от репрофайлинга не будет. «По моему мнению, главной задачей было не сэкономить на обслуживании, а сделать график выплат более равномерным и перенести его на более поздний период. Фактически этой операцией Минфин переносит выплату 200 млрд грн долга с 2017-2024 годов на 2025-2047, добавив к ним еще немного выпусков с погашением в 2028-2030 годах», – поясняет старший финансовый аналитик группы ICU Тарас Котович.

«Если прогноз инфляции НБУ будет оправдан, то стоимость обслуживания новых выпусков будет значительно ниже, чем средневзвешенная ставка старых ОВГЗ. При прогнозе на 2018 год на уровне 6% ставка составит 7,5%, в отличие от 12,8% по долгу, подлежащему обмену. При сумме более 200 млрд грн это составит порядка 5 млрд грн за год», – подсчитал Тарас Котович. Но максимальной экономия, скорее всего, будет именно в первый год репрофайлинга. «В этот период Минфин будет меньше платить процентов в пользу НБУ, при этом получит прибыль, которую НБУ перечисляет в бюджет (и которую НБУ заработал в период, когда Минфин платил ему высокий доход по ОВГЗ. – FinClub). В следующих годах все, что Минфин меньше заплатит в виде процентов, он просто обратно меньше получит от НБУ в бюджет», – поясняет Юрий Товстенко.

В дальнейшем экономия не будет заметна, ведь все, что Минфин сэкономит в расходах на обслуживании долга, он недополучит в следующем бюджетном периоде, поскольку перечисляемая в госбюджет прибыль НБУ будет меньше. Нацбанк запланировал в 2017 году «заработать» прибыль в размере 47,824 млрд грн. Очевидно, что после репрофайлинга эта сумма будет меньше.

Прививка от популизма

Есть в принятом механизме и свои минусы. «В случае существенного роста инфляции есть риск, что бюджету потребуется тратить больше на обслуживание, чем ожидалось. Вероятно, именно по этой причине под репрофайлинг попадают не все облигации, а только их часть, немногим более половины. Это позволит снизить влияние роста инфляции на стоимость обслуживания», – предположил Тарас Котович.

За последний год сразу несколько решений Кабмина спровоцировали рост цен, в результате чего Нацбанку пришлось пересмотреть прогноз инфляции в начале года и, возможно, он его пересмотрит и в течение года. Среди инфляционных факторов – повышение минимальной зарплаты вдвое, транспортная блокада ОРДЛО, незапланированное повышение пенсий. «Основной возбудитель инфляции в Украине – это Кабмин. Будет просто здорово, если Минфин и Кабмин в целом будут понимать, что реализация их финансовых «хотелок» будет оборачиваться ростом расходов на обслуживание ОВГЗ – это будет сдерживать инфляцию на мотивационном уровне», – считает главный финансовый аналитик агентства «Эксперт-Рейтинг» Виталий Шапран. Он отметил, что в текущий момент риски ослаблены. «Тенденция к мягкой ревальвации сбивает инфляцию», – поясняет Виталий Шапран.

 

Подписывайтесь на финансовые новости FinClub в соцсетях Twitter и Facebook.