Независимость с привкусом долга

Задержка с предоставлением Украине транша кредита МВФ вынуждает страну экстренно искать дополнительные источники валютного финансирования. Министерство финансов впервые после последнего экономического кризиса задействовало инструмент частных внешних заимствований. В канун Дня Независимости Украины Минфин разместил на европейском рынке 6-месячные долларовые еврооблигации номинальной стоимостью $725 млн.

Возможность получения такого займа Минфин не анонсировал, не проводил он и роуд-шоу, поскольку формат частных заимствований предполагает их непубличный характер. Объем информации, которую вечером 24 августа обнародовал Минфин, был скудным. Называлась только привлеченная сумма и год погашения займа – 2019-й. В торговой системе Bloomberg появилось чуть больше информации: дата погашения бонда (28 февраля 2019 года) и его стоимость.

Купонная доходность оказалась нулевой, а украинские государственные облигации были проданы на Венской фондовой бирже дешевле номинала – по 95,551%. В пересчете на эффективную доходность речь идет о 9,19% годовых. Каких именно покупателей украинского долга нашел организатор размещения Goldman Sachs, не разглашается, как и размер его комиссии.

Отметим, что Украина разместила еврооблигации на $725 млн, но поскольку она разместила их с дисконтом в 4,449%, то на счета Госказначейства будет зачислено $692,74 млн. Но в феврале 2019 года Минфин должен будет вернуть $725 млн, разница – $32,26 млн – это заработок кредиторов.

Последние разы Украина брала бридж-кредиты еще в 2010 и 2013 годах при президенте Викторе Януковиче – на $2 млрд и $750 млн соответственно. Тогда привлечением 6-месячного и 3-месячного финансирования для украинского бюджета занимались российские государственные банки ВТБ и Сбербанк. В 2010 году кредит Украина взяла накануне размещения суверенных еврооблигаций и получения первого транша нового кредита МВФ, в 2013-м – накануне нового выпуска еврооблигаций на $3 млрд, который полностью выкупила Россия, а теперь судится с Украиной за этот долг. Сейчас оба российских госбанка находятся под санкциями СНБОУ.

Бридж-кредит, промежуточный или вспомогательный кредит (от англ. bridge – мост и loan – заем) – краткосрочный кредит, выдаваемый банком заемщику на срок до одного года под высокий процент для покрытия его текущих обязательств. Такой кредит служит временной мерой и может не отвечать настоящим потребностям заемщика, а привлекается в ожидании основного финансирования, из средств которого потом погашается бридж-кредит.

Ровно год назад Украина уже выходила на внешний долговой рынок. В сентябре 2017 года Минфин побил предыдущие рекорды, разместив самые длинные (на 15 лет) и крупные ($3 млрд) еврооблигации под 7,375% годовых. Если посмотреть на кривую доходности всех выпусков евробондов, то бумаги с погашением в 2019-м сейчас торгуются с доходностью 7,1-7,5%.

Спор вокруг ставки

Критики Минфина сразу же заявили, что 9,2% – это слишком дорого, ведь на внутреннем рынке валютный ресурс намного дешевле: украинские банки привлекают валютные депозиты физлиц под 0-2%, а потом покупают у Минфина валютные ОВГЗ под 5,95%. Но попытки Минфина использовать этот ресурс показали, что его объем очень ограничен. «Забудьте сказку о $100 млрд под матрасами украинцев. Нет их. Депозиты под 2% в банках, потому что банкам доллары не нужны. Некуда их девать. Кредитовать-то надо в гривне. А попытки правительства взять на внутреннем рынке в долг наталкиваются на отсутствие спроса. И не на уровне в 2%, а по ставке в 6%. Нет внутри страны такого объема долларов», – уверен аналитик Dragon Capital Сергей Фурса.

С ним солидарны и другие эксперты: население не может одолжить Минфину необходимые суммы. «Все больше замечаю сообщения о несметном валютном ресурсе на руках населения и о том, что правительство якобы может заимствовать там большие объемы средств. Такая попытка уже была: казначейские обязательства в 2012 году. Доходность – 9,2% годовых. Кому интересно, может посмотреть эту историю. Какие объемы удалось привлечь и куда делся весь исходный энтузиазм?» – скептичен главный экономист Альфа-Банка Алексей Блинов. Первую эмиссию казначейских обязательств на $100 млн Минфин продал под 9,5% за 50 дней – с 10 октября по 29 ноября 2012-го, но вторая серия на те же $100 млн под 8% продавалась год – по 7 декабря 2013-го.

Сейчас физлица также не горят желанием напрямую покупать долги правительства. Несмотря на то что физические лица могут через брокера свободно купить валютные ОВГЗ, на утро 27 августа в портфеле физлиц долларовых ОВГЗ было всего на $111,2 млн, а в валюте ЕС – на 6,28 млн евро.

Собеседник FinClub в Минфине пояснил, что они летом каждую неделю выходили на внутренний рынок с предложением валютных бумаг, но спрос на них был слабым, да и то в основном в пределах текущего погашения валютных бумаг. Банки, в основном государственные, просто проводили ролловер своих валютных активов, и валютные запасы правительства не росли.

Наибольшие суммы Минфин привлекал на рынке в марте, июне и августе (см. график). На прошлой неделе 6-месячные долларовые ОВГЗ банки купили на $85,4 млн под 5,95%. И хотя суммарно Минфину в текущем году на внутреннем рынке удалось одолжить уже $2,1 млрд и 401 млн евро, эти суммы пошли на погашение предыдущих выпусков ОВГЗ.

В Госказначействе подсчитали, что за январь-июль 2018-го Минфин продал новые валютные и гривневые ОВГЗ на 94 млрд грн, а погасил старые ОВГЗ даже на большую сумму – на 96 млрд грн. По внешнему долгу объемы погашения превышали привлеченные средства на 21 млрд грн.

Поэтому участники рынка понимают, почему Минфин вышел на внешний рынок и заплатил премию к текущим котировкам. «На таких плохих рынках должна быть существенная премия к кривой. Обычно это 50-70 базисных пунктов для нового выпуска, но ввиду сложной ситуации (из-за Турции. – Ред.) и частного характера размещения премия может быть выше даже вдвое. Ближайшая точка на кривой – Украина-2019 – на этой неделе торговалась на уровне 7,1-7,5%. Добавив высокую премию, доходность кредита в 8-9% выглядит нормально. Но нужно знать все условия. Может там есть возможность досрочно погашать, или еще что», – отмечает главный экономист ИК Dragon Capital Елена Белан.

В ожидании МВФ

Спешка Минфина легко объяснима. Давно ожидаемый транш МВФ на сумму $1,9 млрд Украина летом так и не получила – этот вопрос перенесли на осень. Но график обязательных валютных платежей отложить нельзя.

В начале августа у Минфина на валютном счету было $778 млн. В течение месяца на внутреннем рынке он одолжил у банков $460 млн в долларовом эквиваленте, а вернул им $680 млн. Кроме того, Украина в августе тремя платежами должна вернуть МВФ порядка $600 млн. А уже 1 сентября Минфин должен выплатить держателям еврооблигаций купонный доход на сумму $444 млн, а 25-го числа – еще $111 млн. У Минфина просто не хватало валюты на эти трансакции.

У правительства было несколько альтернатив: одолжить необходимую сумму на внешнем рынке; либо потратить гривневые доходы бюджета на покупку валюты у НБУ, что привело бы к усилению девальвации гривны (Нацбанк и так потратил свыше $0,5 млрд на интервенции, а курс все равно упал почти до 28 грн/$) и остановке финансирования текущих бюджетных расходов; либо объявить дефолт. Второй и третий варианты были отклонены, оставался только первый.

Но вечно перекредитовываться под 9% Минфин не хочет. Он рассчитывает, что Украина по итогам работы сентябрьской миссии МВФ получит $1,9 млрд. После чего последует макрофинансовая помощь ЕС и кредиты Всемирного банка. А при условии благоприятной долговой конъюнктуры украинское правительство может выйти на рынок публичных евробондов.

Член Совета НБУ Тимофей Милованов подсчитал, что цена неправильной экономической политики составляет минимум $40 млн в год. Это разница между 3-процентной стоимостью ресурсов МВФ, которые Украина не получила из-за невыполнения условий Фонда, и взятого 9-процентного финансирования у частного кредитора. «Нужно понимать, что, не выполняя условия МВФ, мы платим больше по международным займам. Необязательно брать деньги у МВФ, но цену таких решений нужно знать», – сказал он.

Иван Пальчевский, Вячеслав Садовничий