Знову 25%

Нацбанк вперше з початку повномасштабної воєнної агресії росії проти України переглянув свою облікову ставку. Навесні НБУ двічі обговорював монетарну політику і кожного разу залишав облікову ставку на рівні 10%. Попри поступове прискорення інфляції та повзучу девальвацію гривні на тіньовому ринку, НБУ запевняв, що механізм монетарної трансмісії не працює під час війни, а найбільш ефективним інструментом контролю інфляції вважав фіксований валютний курс.

«Такий підхід був виправданий в умовах значного психологічного шоку, зумовленого війною. Зміна облікової ставки не мала б достатнього впливу для стабілізації очікувань та для накопичення й утримання гривневих активів», – заявив голова НБУ Кирило Шевченко. Фіксація обмінного курсу на рівні 29,25 грн/$ забезпечувалася валютними обмеженнями, які НБУ запровадив для зниження попиту на валюту, та інтервенціями з продажу валюти Нацбанком для покриття дефіциту на ринку.

Однак з тих пір ситуація погіршилася. З початку війни 12-місячна інфляція зросла з 10,7% у лютому до 16,4% у квітні і, за очікуваннями експертів, скоро перевищить 20% на фоні падіння (!) депозитних ставок: річний гривневий UIRD скоротився з початку війни на 1,35 в.п. – до 7,82%. Ставки за гривневими ОВДП також залишалися низькими – 9,5-11,5% річних.

Мінекономіки в ручному режимі корегувало перелік критичного імпорту, під який можна було купити безготівкову валюту, а Нацбанк постійно закривав лазівки, через які українці конвертували гривню в долари за «пільговим» курсом – через криптобіржі та платіжні сервіси, такі як PayPal чи Revolut, або через «картковий туризм».

Якщо в березні-квітні інтервенції НБУ становили в середньому $2 млрд на місяць, то в травні сягнули $3,4 млрд. «Протягом травня збільшилася різниця між курсом готівкового ринку та офіційним курсом, що посилило негативні ефекти для економіки», – зазначив Кирило Шевченко. Українці та малий бізнес не кинули спроб купити валюту, хоча б готівкову, на фоні прискорення девальвації гривні – перевищення курсу готівкового долара над офіційним зросло з 10% до понад 20%.

Щоб скоротити попит на валюту та зробити гривневі заощадження більш прибутковими, Нацбанк і підняв зі 100-го дня війни, з 3 червня, облікову ставку одразу до 25%. Це означає, що вже з цієї п’ятниці банки можуть зберігати в депозитних сертифікатах НБУ кошти під 23% річних, а отримувати рефінансування НБУ під 27% річних. Раніше ці ставки становили 9% та 11% відповідно. Тобто операційний дизайн перейшов від «облікова ставка +/-1%» до «облікова ставка +/-2%».

Підняттям облікової ставки НБУ прагне стримати інфляційний та девальваційний тиск на гривню, цінова стабільність якої є головним завданням НБУ. «Суттєве підвищення облікової ставки, разом із іншими заходами, дасть змогу зберегти гривневі доходи та заощадження громадян, збільшити привабливість гривневих активів та знизити тиск на валютному ринку», – заявив Кирило Шевченко.

Такою високою облікова ставка вже була: в березні 2015 року на фоні стрімкої девальвації гривні Нацбанк підняв облікову ставку з 19,5% до 30%, яку зміг упродовж наступних 12 місяців зменшити до 22%.

Сюрприз для ринку

Фінансисти визнають, що монетарна політика НБУ на четвертий місяць війни потребувала корекції. Діапазон їхніх прогнозів коливався між «поки що нічого не змінювати» або «додати лише декілька процентних пунктів як сигнал початку змін» до «кардинально підняти до 15%».

Але ставку у 25% ніхто не очікував. «Я очікував, що вони не будуть змінювати ставку, але переглянуть операційний дизайн монетарної політики, щоб зробити ОВДП більш привабливими, тобто знизити ставки за депозитними сертифікатами. Але, так розумію, що банківський тиск свою роль зіграв. Вони вирішили підтримати банки, вирішили підтримати гривню», – каже керівник аналітичного відділу інвестиційної компанії Concorde Capital Олександр Паращій.

«Мій прогноз був: «Так, підвищить, до 20%». Але НБУ перевершив мої очікування і ми побачили цифру 25%», – каже голова ради Незалежної асоціації банків України Олена Коробкова.

НБУ пояснив, що обрав показник 25%, оскільки він має бути вищим за очікувану інфляцію і таким високим, щоб не було потреби в подальшому підвищенні ставки – лише у зниженні.

Перед ухваленням цього рішення НБУ дослідив світовий досвід. «В історії не дуже багато прикладів, особливо останнім часом, коли під час активних військових дій банківська система працювала, а не оголошувала «банківські канікули»: починаючи з Балканської війни, де банківська система пропрацювала два дні. Також є приклади Сирії, Лівії. Але ми вивчали і обговорювали досвід інших країн, зокрема сценарії, які розвивалися в деяких країнах Південної та Латинської Америки. І в порівнянні із іншими країнами, наприклад, Ізраїлем», – зазначив Кирило Шевченко.

Вартим уваги він назвав досвід Ізраїлю, «коли основна увага приділялася приборканню інфляції та застосуванню інструментів інфляційного таргетування». «В порівнянні з результатами, які отримала низка країн з Південної та Латинської Америки», – наголосив він.

«Ставку на 15 в.п. піднімають не від доброго життя. НБУ намагається стимулювати заощадження на противагу споживанню та конвертації у валюту. Як правило, це працює. Навіть у війну – в 2015-му, коли були важкі бої за Дебальцеве, в країні, здавалося, курс летів у прірву. Офіційний курс був понад 30 грн за долар, але стабілізувався на рівні 22 грн після ряду заходів, серед яких і підняття ставки до 30%», – нагадав фінансовий аналітики групи ICU Михайло Демків.

Чи зможе НБУ зараз досягти поставлених цілей?

Інфляція

«Зараз у нас офіційна інфляція – 17%. Прихована – ще до 10%. Таку шалену інфляцію треба «перекривати», і підвищення облікової ставки однозначно допоможе в цьому», – вважає Олена Коробкова.

Охолодити інфляцію, спровоковану війною, високими світовими цінами, дефіцитом продуктів харчування та палива, ускладненою логістикою, лише однією обліковою ставкою буде непросто. «Оскільки поточне прискорення інфляції значною мірою зумовлене чинниками пропозиції, у короткостроковій перспективі підвищення облікової ставки не матиме суттєвого впливу на динаміку цін», – каже начальник аналітичного відділу Альфа-Банку Олексій Блінов. «Не думаю, що інфляція зараз реагує на монетарні чинники», – сумнівається Олександр Паращій.

Однак в перспективі дорога гривня допоможе стримати зростання цін. «Інфляція має знизитися, хоча вона навряд чи досягнула свого піку. Але її приборкати в значені «повернути до коридору 5+/-1%» вдасться ще дуже не скоро», – вважає Михайло Демків.  «Це рішення дуже важливе для макрофінансової стабільності, адже вартість грошей, значно дешевша за інфляцію, спотворює економічні механізми та загрожує формуванням кризових явищ», – попереджає Олексій Блінов.

Валютний курс

Ціль забезпечення курсової стабільності, на думку Олександра Паращія, можливо, є пріоритетною для НБУ. «Ми ж бачимо, скільки НБУ витрачає валюти на балансування ринку. Відповідно, основний розрахунок на те, щоб зробити гривню дорожчою, а інші валюти як засіб заощадження зробити не такими привабливими», – вважає експерт.

На відміну від 2015 року, коли висока облікова ставка швидко охолодила валютні спекуляції на міжбанку, зараз міжбанк і так давно «заморожений»: експортери продають долари тільки по 29,25 грн, а імпортери купують на 1% дорожче. Банки за картковими операціями населення встановлюють курс на рівні 32,5-33 грн/$, а готівковий долар можна купити в обмінниках по 35,75 грн/$.

«Вплив облікової ставки на валютний курс на неофіційному ринку є обмеженим в короткостроковій перспективі», – вважає головний менеджер з макроекономічного аналізу Райффайзен Банку Сергій Колодій. «Попит на долари зменшиться, курс гривні не падатиме стрімко. Можливо, гривня трохи підросте проти долара», – очікує президент ІГ «Універ» Тарас Козак.

Враховуючи множинність курсів, зростання облікової ставки може допомогти стримати девальвацію лише у випадку формування єдиного ринкового курсу. «Чекаємо на стабілізацію та поступову ліквідацію кількох паралельно наявних курсів», – каже Олена Коробкова. Цьому має сприяти повернення оподаткування імпорту ПДВ та митами, що дозволить НБУ лібералізувати міжбанк.

«У якості наступного кроку регулятора варто очікувати розмороження офіційного курсу гривні, зафіксованого на рівні 29,25 грн/$», – вважає Олексій Блінов. Хоча НБУ, підвищивши облікову ставку, нічого не сказав про перегляд офіційного курсу. Він має стати ближче до реального. «Немає сенсу тримати курс. Економіка України стала зовсім іншою з 24 лютого. Зовсім інша в нас зараз структура виробництва, структура експорту-імпорту – кардинально інша. Ми не можемо зараз жити за показниками, які були на вечір 23 лютого. Це стосується і курсу, і ставки – мабуть, всього», – вважає Олександр Паращій.

Він вважає логічним корегування офіційного курсу до ринкового рівня, який поки невизначений, оскільки частина економіки України фізично знищена. «Чекаємо на підвищення офіційного курсу в діапазон 31-33 грн/$. Тоді все буде адекватно», – зазначив його колега по Concorde Capital, директор департаменту управління активами Артем Щербина.

Депозитні ставки

Останніми днями в НАБУ почали бачити, як люди прагнули «конвертувати» свої гривневі депозити у валюту. «Таким чином вони хотіли захистити свої гроші від знецінення. Тепер завдяки підвищенню облікової ставки зростуть і ставки за гривневими депозитами, що збільшить їх привабливість і залишить їх у банківській системі», – каже Олена Коробкова.

Дії НБУ матимуть вплив на депозитний ринок, але не завтра. «Банки поступово підвищуватимуть ставки за депозитами, в міру того, як ліквідність скоротиться», – прогнозує Михайло Демків. «Для споживачів фінансових послуг різке підвищення облікової ставки означатиме передусім підвищення ставок за депозитами (з певним лагом), що дасть змогу краще захистити заощадження від впливу інфляції», – підтверджує Олексій Блінов з Альфа-Банку.

Читайте: Який банк наступним підніме депозитні ставки

В травні банки щодня вкладали в депсертифікати овернайт по 185 млрд грн в середньому. «Банки, навіть не кредитуючи, непогано заробляли, залучаючи депозити під 6-7% і перекладаючи їх в депсертифікати по 9%. На рівному місці вони заробляли 2-3 в.п. А тепер вони на рівному місці будуть заробляти 17% – різницю між 6-7% та 23%. Їхній заробіток зросте в шість разів. Це величезний подарунок банкам. Можливо, НБУ переймається, що в них не дуже хороша ситуація», – зазначає Олександр Паращій. Збиток банківської системи в січні – квітні становив 7,4 млрд грн. За депсертифікатами (поточний обсяг) річний заробіток банків може зрости з 16,65 млрд грн до 42,55 млрд грн.

Вкладники отримають частку цієї маржі. «Оскільки ці депозити їм приносили 2%, а тепер будуть приносити 17%, банки включаться в конкуренцію за депозити. Оскільки що більше депозитів, то більше ти заробляєш. І цією маржею вони, напевно, будуть готові ділитися, і ставки зростатимуть», – каже Олександр Паращій.

Тарас Козак очікує на «сильне» зростання ставки за банківськими депозитами – можливо, аж до 20%. Очікувати 25% за депозитами не варто, і не тільки в короткостроковій перспективі. «Однією з головних цілей різкого підняття облікової ставки є запуск процентного каналу монетарної трансмісії. Тому ставки будуть підійматися, але не такими темпами і, найвірогідніше, не до такого рівня», – каже Сергій Колодій.

Суттєве збільшення ставок може позбавити українців бажання полювати на долари та євро. «Одна з поведінкових особливостей – люди для захисту своїх заощаджень намагаються перевести їх у надійну валюту. Якщо ставки за депозитами будуть відповідати очікуванням потенційних курсових втрат, попит на валюту може знизитися, адже збереження вартості заощаджень можливо буде і в гривні», –  вважає заступниця директора Центру економічної стратегії Марія Репко. Вона вірить у наближення депозитних ставок до облікової ставки НБУ, але воно «можливо, буде неповним».

Дохідність ОВДП і борги Мінфіну

Мінфіну доведеться змиритися із тим, що банки тепер отримали прибуткову альтернативу ОВДП у вигляді депсертифікатів НБУ під «привабливу ставку». «Йому доведеться збільшити дохідність ОВДП, якщо він розраховує зайняти щось на ринку. Це може бути болючим, але це точно більше відповідає і рівню ризиків, і інфляційним очікуванням, ніж поточні 10-11%», – вважає Марія Репко.

Банки купували військові облігації, але переважно перевкладали в них кошти, отримані від погашення ОВДП. З початку війни портфель облігацій в обігу зріс на 130,7 млрд грн, і лише 17,7 млрд грн з них – це приріст портфеля банків. Майже вся сума – 118,5 млрд грн – приріст балансу НБУ. Скоротили портфелі нерезиденти (-2,4 млрд грн) та юрособи (-6,6 млрд грн; держкомпанії сплатили дивіденди). Місцеві органи влади докупили цінних паперів на 100 млн грн, фізособи – на 3,44 млрд грн, зокрема через мобільні застосунки.

«Після підняття облікової ставки до 25% Нацбанк продаватиме банкам свої депозитні сертифікати під 23% річних. Звісно, у банків пропаде бажання купляти ОВДП під значно нижчий відсоток», – вважає Тарас Козак. «Ми сподіваємося на підвищення ставок за ОВДП, адже виплати за ставками 2020 року дуже не відповідають реаліям сьогодення», – обурена Олена Коробкова.

НБУ розраховує, що банки не будуть тримати кошти в депсертифікатах постійно і після підвищення ставок за ОВДП, Мінфін зможе залучати потрібні кошти на ринку, а не звертатися до НБУ за черговим прямим емісійним фінансуванням бюджету, яке вже досягло 120 млрд грн з початку війни. «Дохідності ОВДП зростуть, але це будуть переважно короткі розміщення. Наступний аукціон у вівторок (7 червня. – Ред.) буде важливим сигналом», – анонсує Михайло Демків. Артем Щербина очікує на ставки 16-20% в залежності від терміну обігу, а Тарас Козак – навіть 20-25% річних. Але не одразу.

«Можливо, вони порахували, що це допоможе залучити іноземний капітал в ОВДП. Якщо ставка буде 20-25%, то це, можливо, буде цікавіше нерезидентам. І це добре вплине на курс. Але я не впевнений, що нерезиденти, які не брали під 10%, будуть брати під 25% під час війни», – каже Олександр Паращій.

Портфель ОВДП в нерезидентів з початку війни скоротився з 74,8 млрд грн до 72,4 млрд грн завдяки погашенню цінних паперів, термін обігу яких сплив. «Зараз не працюють механізми мирного часу, коли ринок відкритий, і ставка впливає на рішення іноземних інвесторів вкладати кошти в країну чи виводити з неї, валютні обмеження та суттєві ризики закрили простір для портфельних інвестицій», – вважає Марія Репко.

Зростання ставок за ОВДП підвищить витрати бюджету на обслуговування боргу. Мінфін може уникнути зайвих боргових витрат, якщо Захід надасть обіцяне пільгове фінансування в потрібних обсягах – по $5 млрд на місяць. «Перспектива значного зростання ставок запозичень на внутрішньому ринку ще більше посилює важливість фінансової підтримки від іноземних партнерів, якої досі було недостатньо для повного фінансування бюджетного дефіциту воєнного часу», – каже Олексій Блінов. Останніми місяцями допомога Заходу в середньому становила $2 млрд на місяць – $7 млрд з початку війни, однак вже в червні очікуються $4,8 млрд із пакету на $15 млрд.

Кредитування банків і рефінансування НБУ

«Точно відразу зростуть ставки за кредитами, першими – за кредитами, які прив’язані до облікової ставки», – каже Олександр Паращій. Зміна облікової ставки також вплине на вартість обслуговування існуючих кредитів, за якими позичальники та банки не зафіксували ставки у договорах, каже Марія Репко. Можуть не хвилюватися лише позичальники із зафіксованими кредитними ставками.

Загальний вплив на банківське кредитування буде обмежений через структурні дисбаланси ринку. «Банківське кредитування малого та середнього бізнесу наразі відбувається здебільшого через державну програму «5-7-9%» (де ставка 0% субсидіюється бюджетом. – Ред.), тому облікова ставка в 25% буде абсорбована умовами програми», – каже Сергій Колодій.

Видача нових кредитів поза програмою зараз рідкісне явище, тому нове кредитування впало б і за умови збереження низьких кредитних ставок – просто через ризики воєнного часу. «Наразі нового кредитування дуже мало. Кредитуються великі бізнеси в держбанках, або кредити надаються під державні гарантії за програмою «5-7-9%», на неї є високий попит. Решта кредитного ринку поки що майже заморожена через високі ризики. Тому казати про зниження обсягів нового кредитування особливого сенсу немає – його і так не було», – констатує Марія Репко.

Через те банки готуються побачити скорочення кредитних портфелів. «В 2022 році очікується зниження обсягів банківського кредитування внаслідок війни», – очікує Сергій Колодій з Райффайзен Банку.

Банківське кредитування за рахунок рефінансування НБУ (Укрексімбанк нещодавно отримав 5,5 млрд грн) остаточно зникне, оскільки 27% – дуже висока ставка. «Рефінанс подорожчає –- банки будуть дуже обережно його брати, лише за крайньої необхідності», – вважає Михайло Демків.

Фактично на різних шальках терезів знаходяться інтереси різних груп інтересів. Михайло Демків бачить потенційні позитиви для тих, хто заощаджує кошти (вищі ставки в умовах інфляції та укріплення курсу валюти на сірому ринку), і негативи для тих, хто потребує позикових коштів (вищі ставки за ОВДП, рефінансуванням НБУ та залученням коштів).

Виконавчий директор Центру соціально-економічних досліджень «CASE Україна» Дмитро Боярчук вважає, що НБУ збільшує ціну національної валюти, щоб «зберегти хоч якусь цінність національної грошової одиниці, зберегти довіру до банківської системи і хоч якось стримати майже неминучий прихід девальваційно-інфляційного хороводу».

«За цього сценарію не буде дешевих кредитів, і про розвиток економіки мова не йде. Із грошима стане туго, і просто так докинути кілька тисяч через «Дію» вже не вийде.  Але принаймні ті гроші, що у людей в кишенях і в заощадженнях, збережуть хоч якусь вартість», – надіється Дмитро Боярчук.

НБУ під вогнем критики

Тарас Козак вважає, що цим рішенням Нацбанк підтвердив, що «справді незалежний від Кабміну та Президента, бо їм цей крок точно не сподобається».

Радник керівника Офісу Президента Тимофій Милованов вже розкритикував рішення НБУ. «25% – це забагато. Різкі рухи під час війни, коли економіка знаходиться в крихкому стані, небезпечні. Варто було піднімати ставку поступово, в два – три етапи, – вважає він. – Це неочікуваний шок для економіки, яка і так отримала багато шоків. Стримати інфляцію – гарна мета, але робити це за рахунок різких рухів, які вбивають бізнес, це шкідливо».

До критики рішення НБУ долучилася і радниця Офісу Президента, членкиня наглядової ради Укрексімбанку Вікторія Страхова, яка не знає, який банк подужає 25% за депозитами, а який позичальник – понад 25% за кредитами. Хоча саме така ситуація вже була сім років тому. «Хочу подивитися, як Мінфін підніме ставки – сумніваюся у суттєвому піднятті. Якщо підніме, то цікаво, хто повірить, що Україна зможе обслуговувати такий борг і не буде його реструктуризації в найближчому майбутньому», – зазначила вона.

Є в неї скепсис і щодо подальшого кредитування держкомпаній, і переоцінки вартості ОВДП в портфелі, і долі капіталів банків. Однак спекулятивний заробіток банків в таких умовах буде можливим. «Заробіток банків на депсертифікатах за збереження депозитних ставок – це «23% – 6 (10)% = 17 (13)%». Але тоді забути про кредитування бізнесу», – попереджає вона.