– За неделю до вашего апрельского решения о снижении учетной ставки стало известно, что в марте 12-месячная инфляция достигла пика в 15,1%. Решение НБУ означает вашу веру в снижение инфляционного тренда?

– Мы достигли таких успехов в краткосрочном прогнозировании инфляции, что наш прогноз мартовской инфляции практически совпал с фактом – ошиблись на 0,2 п.п. Это позволяет нам чувствовать себя уверенно при принятии решений. Начиная с января, мы постоянно говорили, что инфляция ускорится в I квартале, будет оставаться высокой во II и III кварталах, и только в IV квартале опустится ниже 10%. Снижение процентной ставки сейчас, когда формально текущая инфляция высокая, показывает, что мы смотрим не на сегодняшнюю инфляцию, а на будущую, и верим в достижение цели по инфляции 8% +/- 2 п.п. на конец этого года. Так центральные банки, занимающиеся инфляционным таргетированием, и работают с процентными ставками.

– К каким результатам на денежно-кредитном рынке, по вашим прогнозам, должно привести снижение учетной ставки на 1 процентный пункт – до 13%?

– Решение по учетной ставке всегда отражает инфляционную динамику. Цель НБУ – макроэкономическая стабильность, которая включает в себя и ценовую стабильность, и устойчивые темпы роста экономики. Экономика получила временный негативный шок от блокады ОРДЛО и потери части предприятий на неконтролируемой территории, поэтому в ситуации, когда инфляционные цели не находятся под угрозой, а экономике нужен дополнительный стимул, снижение процентной ставки очень актуально.

– Вокруг учетной ставки выстроен диапазон цен на активные и пассивные операции НБУ. Теперь стоимость депсертификатов снизилась на 1 п.п. Ожидаете ли вы, что банки станут меньше инвестировать в них, поскольку они будут получать меньший заработок?

– В минувшем году в ходе постоянного снижения ставок НБУ монетарная трансмиссия работала, по крайней мере, в краткосрочных процентных ставках. И мы видим, что ставки межбанка находятся очень близко к ставке депозитных сертификатов, потому что в системе – структурный перевес ликвидности: они фактически «прилипли» к учетной.

О чем это говорит? О том, что вслед за учетной ставкой на 100 базисных пунктов снизится межбанковская ставка. Когда мы задаемся вопросом, как это повлияет на другие ставки на рынке (депозитные, кредитные), надо помнить, что у нас порядка 50% банковской системы сосредоточено в руках государства. А госбанки принимают решения немного не так, как это делается в коммерческих банках. Все-таки ориентации на получение прибыли, как в коммерческих банках, в государственных банках мы не видим. Это один из элементов, который ограничивает нормальное проведение монетарной трансмиссии. Нам бы хотелось, чтобы госбанки более активно работали со своей свободной ликвидностью и процентными ставками.

В идеале снижение учетной ставки на 1 п.п. должно привести к таким же изменениям ставок на межбанке, а также ставок по депозитам и кредитам. Если кредиты станут дешевле, должен появиться дополнительный спрос на них. В ситуации, когда ставка депсертификатов НБУ была 14% и сейчас опустилась уже до 13%, а хорошие клиенты готовы брать кредиты под 15-16%, банк, который ориентируется на прибыль, будет стараться выдавать кредиты.

– Вы ожидаете, что после вашего решения будут снижаться ставки по депозитам?

– Будем надеяться. Правда, у нас госбанки, которые, как я сказал, менее чувствительны к изменениям учетной ставки, все еще предлагают неестественно высокие ставки по депозитам. У нас народ доверяет госбанкам зачастую меньше, чем коммерческим банкам, но все-таки разрыв в 500 базисных пунктов между депозитной ставкой банка с иностранным капиталом и госбанка – это странно. Госбанки вряд ли должны задавать верхнюю часть диапазона ставок по депозитам.

– Ваш прогноз инфляции – 9,1%, обновленный прогноз МВФ (с учетом ваших расчетов по ОРДЛО) – 10%, учетная ставка 13%. Какой тогда должна быть ставка по депозиту?

– Это должен определить рынок. Если же мы зайдем в теорию, то нахождение депозитной ставки выше или ниже инфляции во многом определяется профилем «сбережения/инвестиции» всей экономики. Это то, что называется «реальной нейтральной процентной ставкой». Например, в развитых странах, учитывая тенденцию старения населения и выход поколения беби-бумеров на пенсию, реальные нейтральные ставки достаточно сильно снизились. Они были до 2008 года 3-4%, а сейчас – между нулем и единицей.

У нас она выше, дает премию к инфляции, но и увеличивает ставку кредитования. Если банк берет депозит под 11%, добавляет маржу и цену рисков, в том числе рисков судебной системы, то кредитная ставка составит 16-17%. Банк может снизить депозитную ставку, но он должен знать, при какой стоимости фондирования от него будут убегать вкладчики.

Наша задача как регулятора показать, что если мы им обещаем инфляцию на определенном уровне, то она примерно такой и будет. А задача государства – обеспечить, чтобы маржа банка была ниже за счет снижения рисков судебной системы. У нас часто спрашивают, почему кредитные ставки не такие, как в Европе? Потому что ставка по кредиту складывается из ставки по депозиту и маржи. Ставка по депозиту отражает инфляцию и уровень доверия к банковской системе. А маржа отражает кредитные и прочие риски банка, плюс его заработок.

– Массовый клиент знает, что депозитная ставка выше 20% – это высокая рисковая ставка, но он зачастую не понимает, почему ставки 15-16% считаются «высокими» и почему они должны быть ниже?

– Все зависит от ожидаемой инфляции. Если она 9%, а потом – 6%, 5%, то 16% – это много.

– В 2012-2013 годах инфляция была в районе нуля, но ставка по депозиту превышала 20%. Банкиры объясняли ее тогда тем, что депозитная ставка покрывала не инфляционный риск, а девальвационный. И когда мы сейчас говорим, что ставка по депозиту должна быть близкой к инфляции, мы не можем забыть о гибком волатильном курсе гривны, который может дать +10% на конец этого года. Не должна ли гривневая депозитная ставка включать прогнозную инфляцию и ожидаемые курсовые колебания?

– Если посмотреть на 2012-2013 годы, то тогда не было никакого ориентира. А если посмотреть на 2016-й, то разница между долларовыми и гривневыми ставками отражала девальвационный потенциал, а гривневая ставка ориентировалась в свою очередь на ставку по депсертификатам.

– На ставку по депсертификатам, на которых иностранные банки зарабатывают миллиарды.

– Некоторые госбанки, кстати, еще больше зарабатывают на депсертификатах. Надо понять: в мире нет ничего бесплатного. Если вы хотите стабилизировать ситуацию в экономике, за это надо платить. Раньше рынку «прайсинг» денежных ресурсов задавал фиксированный курс, а ставка НБУ не играла роли. Сейчас курс плавающий, и нужен новый ориентир – им стала ставка по двухнедельным депсертификатам. И если бы НБУ сейчас ее искусственно сделал 2%, то рынок не знал бы, во сколько ему оценивать стоимость денег.

Если у вас нормально работающая экономика и есть развивающийся бизнес, готовый брать кредиты и имеющий маржу 10-15%, то такой бизнес возьмет кредит, который обеспечит банку больший заработок, чем депсертификаты. Банк, который работает на прибыль, примет решение держать какую-то часть в депсертификатах, а часть – пустить на кредиты. Но клиентов нет. Банки, которые уже прошли процедуру трансформации и «выбили» у материнских структур лимиты, не кредитуют новых клиентов, а переманивают хороших клиентов друг у друга.

– НБУ декларировал, что ставки межбанка уже длительный период колеблются вокруг учетной. НБУ все еще влияет на межбанк изменением учетной ставки или же это учетная ставка подтягивается к значениям, которые уже сформировались на межбанке?

– В четверг, когда было решено снизить учетную ставку, средняя межбанковская ставка была 12,8%, а уже в понедельник – 11,8%. В ситуации структурной переликвидности системы у нас ставка межбанка коррелирует со ставкой НБУ по депсертификатам. Когда учетная ставка была 14,5%, то наша ставка по двухнедельным депсертификатам была 12,5%, межбанка – 12,7-12,8%. Межбанк «прилеплен» к нижней границе коридора и идет вниз с коэффициентом корреляции, близким к единице.

– Ставки межбанка следуют за учетной ставкой НБУ. При этом к началу года всего у семи банков было рефинансирование от Нацбанка. Никто не ходит к вам за кредитами?

– Мы живем в ситуации структурной переликвидности: у банков много денег. Люди думают, что если банки начнут активно кредитовать, структурная ликвидность исчезнет. Нет, она не исчезнет. Почему? Что происходит, когда банк вынимает ликвидность из депозитных сертификатов НБУ и выдает кредит компании «А»? Деньги появляются на ее текущем счету в банке «Б». Она, например, за эти деньги строит новый завод или покупает оборудование, платит зарплату. Допустим, она купила оборудование (не импортное, а внутреннего производства) у компании «С» и перевела деньги на ее счет в банке «Д». Деньги остались в банковской системе, а банк «Д» взял и положил назад их в депсертификаты НБУ. Структурная ликвидность не изменилась. Ликвидность в таких странах, как Украина, определяется притоком капитала. В прошлом году мы выкупили $1,6 млрд с рынка. Соответственно, порядка 45 млрд грн появилось в банковской системе. Учитывая погашение банками рефинансирования, валютный канал стал одним из основных каналов притока новых денег в экономику.

– Когда НБУ говорит, что ставка по депозиту должна покрывать инфляцию, речь идет о номинальной ставке или реальной – о том, что получает вкладчик после вычета налогов?

– Ставку определяет рынок, а реальная ставка может быть и отрицательной. Это же концепция, а не формула, которая считает до третьей цифры после запятой. Все не так просто. Население, исходя из опроса НБУ, ожидает инфляцию 15%. Значит, даже нынешняя депозитная ставка не покрывает его инфляционные риски.

– Следовательно, надо предлагать 18% годовых до налогообложения, чтобы люди чувствовали себя спокойно?

– Хорошо, предложили населению депозиты под 18%, а кто будет брать кредиты под 25%?

– Развивать розничное кредитование?

– Розница – не панацея. Ни один крупный банк не захочет 100% своих кредитов выдать в рознице. Поэтому банки и соотносят риски с доходностью. Вкладчик может захотеть и 50% годовых по депозиту. Только никто их не даст.

Что было в 2012-2013 годах при нулевой инфляции и девальвационных ожиданиях? Люди не понимали, как им принимать свои потребительские решения, как дисконтировать денежные потоки, какую устанавливать возвратность инвестиций. Если посмотреть на интервал 10-15 лет, то наша инфляция была самая волатильная в регионе. Если брать 2001-2016 годы, то колебания нашего относительно «стабильного» номинального курса гривны к доллару были более значительными, чем злотого.

– Сейчас эксперты вновь говорят, что курс будет стабильным до августа, а осенью будет 30 грн/$. Насколько обоснованны эти ожидания?

– Когда люди говорят, что осенью будет кризис, то валюту они начинают закупать уже в июне. Мы действительно видели сезонность на межбанковском валютном рынке, но аграрии говорят, что ситуация поменялась. Они очень много инвестировали в хранилища и элеваторы, поэтому у них есть места для хранения выращенной продукции, а значит, они продают ее не сразу после сбора урожая, а постепенно. Это сильно сглаживает сезонность поступлений валюты. Компании в течение года вывозят примерно одинаковый объем продукции, поэтому факторы сезонности уже не так выражены, хотя внутригодовые колебания и пики всегда есть. Например, в декабре мы наблюдали влияние сразу нескольких факторов: нервозность вокруг ПриватБанка, значительные расходы бюджета и погашение валютных кредитов бизнесом.

– Вы говорите, что у бизнеса раньше не было ориентира. А сейчас вы имеете фидбек от рынка: он действительно закладывает ваш прогноз инфляции в свои бизнес-планы?

– НБУ много лет назад построил систему опроса бизнеса на основе канадского опыта. У нас есть 600 компаний, которые мы опрашиваем каждый квартал, из каждого региона, из всех отраслей. И если мы видим, что два года назад инфляционные ожидания бизнеса были под 30%, то сейчас – около 15%, что недалеко от наших ожиданий. В других странах это двусторонняя связь: вы спрашиваете у бизнеса, что он будет делать, но и вы рассказываете бизнесу, что будет делать центробанк. В Канаде есть региональные офисы, но не как у нас – 150 человек в каждом офисе, которые были «королевством в королевстве», а офисы с двумя функциями: операции с кэшем, выявление подделок и работа с бизнес-средой, прощупывание его пульса.

– Вы чаще всего ссылаетесь на опыт Канады и Новой Зеландии. Почему? Ведь есть же и другие страны с развитыми финансовыми системами: от США до Японии.

– Нашим главным советником по монетарной политике был чех, со шведами также работали. Опыт Канады и Новой Зеландии интересен процедурами. Новозеландцы внедряли инфляционное таргетирование первыми, стали перфекционистами, поэтому у них надо брать процедуры. Если же говорить о реалиях банковского рынка, то практический опыт Польши, Чехии и даже Швеции нам ценнее.

В чем смысл монетарного комитета как места для коллективного принятия решения? Один человек, будь хоть семь пядей во лбу, не может быть лучше, чем десять, если правильно выстроены процедуры. И мы ездили в Новую Зеландию смотреть, как работает коллективная система подготовки к принятию решения. У них на монетарном комитете присутствует 40 человек, они всю свою молодежь из центробанка приглашают и заставляют выступать с докладами. Почему? Говорят, что страна маленькая, все хорошие люди уезжают в Австралию, США. Нет пула талантов, поэтому они берут перспективную молодежь и воспитывают, тренируют. Это наша ситуация: я не могу завтра взять 100 прекрасных специалистов из среднего украинского университета с экономической специализацией – их там нет. Поэтому мы тоже своих людей тренируем, подтягиваем.

Плюс важно избежать стадного инстинкта, когда все думают одинаково. У них в монетарном комитете помимо сотрудников центробанка есть два внешних члена. Но если, например, в Великобритании это профессора, то в Новой Зеландии – представители реального сектора экономики. Когда мы к ним приезжали, это были председатель местной молочной ассоциации и владелец самого большого универмага. И мы у руководства центробанка спросили: «Как часто вы их меняете?» Оказалось, есть срок – три года, и их специально берут для взгляда со стороны, они по-простому спрашивают: «А что будет с обменным курсом, потому что у меня молоко в Китай не пойдет, если курс новозеландского доллара увеличится?».

– А опыт американской ФРС изучался, когда формировался монетарный комитет?

– В принципе, нет.

– А их идею публикации отчетов о заседаниях рассматривали?

– Это не уникальная американская идея. Мы думаем над тем, чтобы внедрить стенограмму, но есть разница, какую стенограмму публиковать – монетарного комитета или правления. В США публикуется стенограмма FOMC, который принимает решение, а у нас обсуждение и принятие решения разделены. И стенограмма правления, где принимается решение, будет скучной, а стенограмма монетарного комитета, где обсуждается, будет очень веселой. Но я не уверен, правильно ли их будет публиковать и на каком этапе начать это делать.

– А если начать не со стенограмм, а хотя бы с результатов голосования: как разделились голоса за разные варианты решения – поднять, опустить или сохранить учетную ставку?

– Можно начинать даже не с этого. Начинают с публикации Interest Rate Path, с отчета о том, как будет двигаться учетная ставка в перспективе 24 месяцев. И ты «заякориваешь» ожидания, что, например, на конец года ожидаешь учетную ставку 12%. Проблема в том, что если ты меняешь этот отчет, то рынок перестает понимать, что же делает центробанк. Сейчас была интересная ситуация: снижения ставки не ожидали. 10 из 12 аналитиков сказали Bloomberg, что ставка не снизится, один спрогнозировал снижение до 13%, а один – до 13,5%. Это ожидаемо. В таких странах, как Украина, центробанк должен вести себя консистентно три-пять лет, чтобы рынок понял, как он работает.

– НБУ уже один раз приходилось пересматривать прогноз инфляции на этот год с 8% до 9,1% в связи с удвоением минимальной зарплаты. Потом была блокада, влияние которой на инфляцию в МВФ (после получения расчетов НБУ) оценили в 0,9 п.п. На днях министр социальной политики Андрей Рева заявил, что осовременивание пенсий осенью обойдется в 11-12 млрд грн до конца года. Вы уже оценили это влияние на инфляцию?

– Мы пока не просчитывали. Если они повысят пенсии в октябре, то даже если будет эффект на спрос, влияние на цены будет не сразу. Инфляция включает много факторов: что-то работает в сторону повышения, что-то – в противоположную. С начала года уже прошло несколько месяцев, и мы видим, что ситуация развивается немного лучше, чем мы ожидали: в январе прогнозировали инфляцию 16,4% на конец I квартала, в марте снизили прогноз до 14,9%, а получили – 15,1%.

– Цель НБУ – выход на инфляцию 5%, но регулярно происходят события, как в этом году (рост соцвыплат, блокада), которые дополнительно ускоряют рост цен. Какие факторы могут помешать достижению 5-процентной инфляции в долгосрочной перспективе?

– Когда мы говорим о долгосрочной тенденции, то один из таких факторов – олигопольная структура украинской экономики. И речь идет не только о естественных монополиях. Если у вас плохой бизнес-климат, есть региональные царьки, есть монополии, квазимонополии или олигополии, то у вас нет полноценного рыночного ценообразования. Это структурный фактор, который может не позволить иметь низкий темп инфляции. К тому же если у вас стареющее население и люди больше сберегают, чем инвестируют, то это тоже влияет на ценовые параметры. Плюс началась глобальная рефляция, то есть ускорение инфляции: в развитых странах длительный период она ежегодно была 0%, а стала по 2%, или была 1%, а стала 3%.

– А для Украины это означает, что для нас будет нормой не 5%, а 7-8%?

– Может быть, на этапе роста доходов населения. Кроме того, Украина же не может стоять вдали от глобальных тенденций. А сейчас в мире наблюдается конвергенция, то есть сближение уровней инфляции в разных странах. И если в развитых странах с низкой инфляцией она ускоряется, то, к примеру, в странах с высокой инфляцией она, наоборот, снижается. Например, в Бразилии и России.

– Люди слышат об инфляционном таргетировании, а потом открывают декларации правления НБУ и видят в основном доллары. Вы не доверяете гривневым депозитам?

– Почему? У меня на самом деле больше 50% средств – в гривневых депозитах. Я за два года не провел ни одной валютно-обменной операции. Потому что считаю это неправильным. Это не моя работа – спекулировать на курсах, моя задача – обеспечить стране макроэкономическую стабильность, чтобы и мне потом было хорошо.

– А почему коллег не агитируете уменьшать долю валютных сбережений?

– Это персональные финансы, личное дело каждого. Я, кстати, считаю неправильным, что данные по руководству НБУ были опубликованы, потому что это конфликт интересов, когда все видят структуру сбережений людей, которые надзирают за банками. У меня могут спросить, хороший ли тот или иной банк, чтобы там разместить депозит. А я говорю: «Сорри, я не могу это комментировать». А когда вся страна смотрит, что у меня депозит в Райффайзен Банке Аваль, то люди думают: «Сологуб умный, мы ему верим, положим деньги в Аваль». И таким образом мы искажаем рыночную конкуренцию. Потому эти данные нельзя показывать.

Еще призывают: «Размести все деньги в гривну, и тогда мы сделаем это вслед за тобой». Но вопрос вообще не в гривне. Можно иметь 15% девальвации за год и быть прекрасной страной. Когда-то была популярна аббревиатура БРИКС, и где-то в 2011 году я задумался, а к какому акрониму можно отнести нас? ВАУ: Венесуэла, Аргентина, Украина. С тех пор Аргентина и Украина в какой-то мере идут рука об руку, а Венесуэла – в обратную сторону.

– А где мы находимся сейчас?

– В 2007 году в Европе воспринимали Украину, Болгарию и Румынию как страны, находящиеся на одном уровне развития. С тех пор прошло 10 лет. Румыния ушла вверх, Украина – вниз, а Болгария осталась там, где и была. И Украина сейчас должна стремиться хотя бы туда, куда ушла Румыния. Все говорили в 2006-2007 годах, что Украина должна быть похожа на Польшу. А сейчас уже никто об этом не вспоминает, потому что Польша далеко убежала. Сейчас нам уже Румынию надо догонять.

– Главное, чтобы не пришлось догонять Молдову, в которой реформы оказались частичными, а уровень жизни остается низким.

– Верно, они не сделали скачок внутри страны. Они провели часть реформ. Кстати, у них прекрасное инфляционное таргетирование, нам еще бежать и бежать до их инфляционного таргетирования. Они сделали много правильных вещей, но структуру экономики не поменяли. Это плохой пример для Украины.

– У нас вообще половина банков обанкротилась. Негативный след от нашего «банкопада» еще будет долго отражаться на настроениях инвесторов.

– Смотрите, в Швеции, например, в 1992 году банковская система развалилась. Кто-то помнит это 25 лет спустя? В Турции в 2002-2003 годах кризис банковской системы обошелся в треть ВВП. У нас фискальные расходы бюджета (рекапитализация госбанков, национализация ПриватБанка и поддержка выплат через Фонд гарантирования вкладов физических лиц) составили около 15%.

Подписывайтесь на финансовые новости FinClub в соцсетях Twitter и Facebook.