Дефицит коронакризисного бюджета-2020 составляет почти 300 млрд грн. И большая его часть должна быть профинансирована за счет внутренних заимствований – правительственная эмиссия ОВГЗ должна вырасти на 161,3 млрд грн. И пока кредиторы не спешат предоставлять правительству все необходимые ему средства. За I полугодие объем облигаций внутреннего государственного займа в обращении увеличился всего на 53,2 млрд грн. Вечером 30 июня состоялся последний в этом полугодии первичный аукцион, но он не изменил тренд: Минфин получил всего 1,27 млрд грн.

Банки скупают ОВГЗ, а не кредитуют

В прошлом году банковский портфель ОВГЗ сократился на 38,5 млрд грн. В 2020-м банки изменили инвестиционное поведение: с начала года они уже увеличили вложения в государственные долги на 80,8 млрд грн (до 417,3 млрд грн), в том числе гривневые ОВГЗ выросли на 71,5 млрд грн. Рост вложений в долговые ценные бумаги произошел на фоне продолжения снижения их доходности, что должно было, по мнению властей, заставить банки переориентироваться на кредитование бизнеса, который пострадал от коронакризиса.

Но банки выбирают наименее рисковые стратегии. «Из-за роста рисков на фоне коронакризиса банки стали гораздо осторожнее кредитовать и, как альтернативу кредитованию, все больше используют ОВГЗ, которые имеют очень низкую рисковость», – говорит начальник отдела рыночных исследований банка «Пивденный» Сергей Дробот. Во-вторых, банки пытаются успеть зафиксировать высокую доходность. «Сейчас в экономике наблюдается тренд на снижение ставок, который, скорее всего, сохранится. Несмотря на это, некоторые банки пытаются зафиксировать пока относительно высокую доходность на больший срок», – объясняет банкир.

Нацбанк не видит в этом существенных рисков. «У нас значительно усилился спрос со стороны правительства на дополнительные заимствования, чтобы профинансировать увеличенный из-за коронакризиса дефицит бюджета. Но и спрос на кредиты со стороны предприятий и домохозяйств существенно снизился из-за коронакризиса и неопределенности. В результате, и это абсолютно нормально, правительство выходит на внутренние рынки заимствований, предлагая собственные ценные бумаги, и банки на рыночных условиях инвестируют в них», – рассказала первый заместитель главы НБУ Катерина Рожкова. Уже после завершения кризиса дефицит бюджета сократится до 2%, а банки увеличат кредитование, рассчитывают в НБУ.

В отсутствии корпоративного кредитования «виноваты» и сами заемщики: платежеспособных компаний мало, а их спрос на финансовые ресурсы низкий. «Бизнес тоже ожидает продолжения снижения ставок и поэтому не готов брать долгосрочные кредиты. В результате банки предпочитают ОВГЗ, которые сейчас на первичном рынке размещаются на срок от трех месяцев до трех лет», – отмечает Сергей Дробот.

«Что же касается кредитования бизнеса, то ОВГЗ не являются этому препятствием. Реальному увеличению кредитных портфелей препятствуют недостаток хороших заемщиков и низкий спрос на ресурс от платежеспособных компаний. В марте, когда кризис был в разгаре, а ставки – куда выше, чем сейчас, валовой портфель гривневых кредитов вырос сразу на 17 млрд грн. В этот период платежеспособным заемщикам понадобилась гривна, и банки ее предоставили. Но с последующим падением ставок объем кредитов не увеличился, а бизнес, наоборот, сокращал задолженность перед банками», – рассказал финансовый аналитик группы ICU Михаил Демкив.

НБУ также сделал ОВГЗ более привлекательными «в глазах» банков, когда пообещал им безлимитные пятилетние кредиты рефинансирования под учетную ставку. «Покупку облигаций банками стимулируют регулярные тендеры по рефинансированию, которые проводятся НБУ еженедельно, начиная с 30 апреля. Любой банк может получить краткосрочное или среднесрочное рефинансирование, заплатив за пользование деньгами ключевую ставку НБУ – сейчас 6% годовых, и приобрести ОВГЗ с высокой доходностью», – считает аналитик ИК Dragon Capital Богдан Барась.

Михаил Демкив заметил, что наращивать портфели государственных ценных бумаг банки начали уже после того, как Нацбанк существенно снизил учетную ставку. «По мере того как стоимость рефинанса для банков снизилась, увеличилась привлекательность вложений в ОВГЗ», – подытожил он. «Мы видим аппетит относительно вложений в государственные ценные бумаги со стороны резидентов, и не только госбанков. Достаточно много банков имеют спрос на ОВГЗ», – сказал заместитель председателя НБУ Дмитрий Сологуб.

Полученные от НБУ средства можно направить также на кредитование бизнеса, поскольку Нацбанк не определяет и не контролирует «целевое» использование денег. «Банки свободно могут привлечь рефинансирование под залог ОВГЗ для увеличения кредитного портфеля», – говорит казначей Банка Форвард Наталья Шишацкая. Кроме того, собственная ликвидность банковской системы в последние месяцы составляет около 200 млрд грн (остатки на корсчетах банков и вложения в депозитные сертификаты НБУ), что позволяет банкам как покупать новые ОВГЗ, так и выдавать кредиты без срочной необходимости получать кредиты рефинансирования НБУ, портфель которых растет медленно.

При этом ОВГЗ не конкурируют с депозитными сертификатами НБУ, срок обращения которых составляет лишь день или неделю, отмечает Сергей Дробот. «Если риски будут снижаться, банки будут отдавать предпочтение более длинным инструментам – ОВГЗ. В противном случае ликвидность будет сохраняться в коротких депозитных сертификатах НБУ», – уверен банкир.

А нерезиденты где?

В прошлом году нерезиденты стали главными покупателями ОВГЗ – их портфель увеличился на 111,4 млрд грн, до 117,7 млрд грн. В начале 2020 года инвестиции иностранцев в гривневые долговые бумаги продолжались и в феврале превысили 129 млрд грн, но пандемия COVID-19 напугала инвесторов. «С начала мирового кризиса, вызванного пандемией коронавирусной болезни, иностранные инвесторы прекратили покупку ОВГЗ на первичных аукционах. Вследствие планового погашения облигаций Министерством финансов, а также продажи нерезидентами облигаций на вторичном рынке объемы ОВГЗ в собственности нерезидентов снизились», – рассказывает Богдан Барась.

«Некоторый» отток средств нерезидентов признают и в НБУ, акцентируя внимание на его глобальности. «Если посмотреть в глобальном измерении, то с точки зрения и скорости, и объемов оттока, то это превышало масштабы кризиса 2008 года. И это не зависело от рейтинга вашей страны: или рейтинг «В», или «ВВВ», или «А». Из всех emerging markets капитал убегал очень быстро. И Украине как раз помогло, что у нас рынок вторичный был достаточно неразвит, нелегко было найти покупателей на ценные бумаги. Поэтому мы видели, что объемы оттока были незначительными и не давили на валютный рынок. Это было 5% от общего спроса», – сказал Дмитрий Сологуб.

С пика в 129 млрд грн, достигнутого 19 февраля, портфель нерезидентов на сегодня сократился уже до 100,6 млрд грн. «В среднем каждую неделю иностранные инвесторы уменьшали свой портфель ОВГЗ на 1,6 млрд грн. За неделю с 15 по 19 июня сокращение портфеля гривневых ОВГЗ составило 681 млн грн (по сравнению с 3,1 млрд грн за неделю до этого), что свидетельствует о замедлении оттока иностранных инвестиций. Однако это замедление могло быть временным», – не исключил Богдан Барась.

В этот период, а именно 18 июня, нерезиденты впервые с марта купили гривневые облигации (эти вложения выросли на 144 млн грн). «Это дает надежду на возвращение иностранных инвесторов в будущем. Однако объем этой транзакции слишком мал, чтобы с уверенностью говорить о восстановлении притока средств нерезидентов, ведь инвесторами выступают немало различных фондов», – говорит аналитик. И действительно, в последующие дни портфель ОВГЗ снижался ежедневно и за неделю «похудел» еще на 904 млн грн.

Не видит возвращения интереса нерезидентов к ОВГЗ и Сергей Дробот: «144 млн грн – это слишком малый объем для этого рынка, чтобы начинать говорить об изменении тренда. Пока что роста интереса к украинским ОВГЗ мы не видим». Он не считает «бегством» снижение в первом полугодии портфеля нерезидентов. «Не было слишком резких оттоков, и с начала года их портфель ОВГЗ сократился на 17,1 млрд грн (-14,6%)», – говорит Сергей Дробот. С февральского пика сокращение портфеля нерезидентов все же более заметно (-28,5 млрд грн).

Отношение нерезидентов к гривневым ОВГЗ определяется не эмоциями, а математикой, рассказывает начальник отдела по работе с инвесторами Банка Кредит Днепр Андрей Приходько. МВФ прогнозирует в 2021 году инфляцию в Украине на уровне 7,2%, а текущие котировки CDS (кредитно-дефолтные свопы, страхующие риски дефолта) страны близки к 4,2%. «Чтобы доходность покрывала и ожидаемую инфляцию, и стоимость риска, доходность по украинским ОВГЗ сроком от одного года должна составлять минимум 11,5%. А, например, Египет (страна с сопоставимыми уровнем инфляции и стоимостью риска) предлагает ценные бумаги в национальной валюте под 13%», – объясняет эксперт логику инвесторов.

При этом ставки по ОВГЗ на первичном рынке пошли вниз на фоне снижения учетной ставки НБУ. «Котировки по ОВГЗ сроком от 12 месяцев составляют около 9,5%, поэтому неудивительно, что нерезиденты пока не хотят вкладываться в украинский государственный долг», – говорит Андрей Приходько.

На место ушедших заходят новые кредиторы. «Сейчас иностранные инвесторы работают в обе стороны: кто-то покупает, а кто-то – продает. Объемы погашений на первичном рынке являются небольшими – 3-4 млрд грн в месяц, а большинство вложений в долгосрочные ценные бумаги. Кто-то покупает ценные бумаги после достижения программы Украины с МВФ», – отметил Дмитрий Сологуб.

Население прекратило покупать ОВГЗ

Украинцы в прошлом году увеличили свой портфель ОВГЗ на 62% – до 9,8 млрд грн. Но потом их интерес быстро испарился – с начала 2020 года их вложения уже сократились на 2,1 млрд грн. «Основной причиной замедления роста инвестиций стала разница в доходности между гривневыми ОВГЗ и депозитом, в среднем до 4% в пользу последнего. Отсутствие НДФЛ по ОВГЗ сокращает эту разницу до 2%, но все же депозиты всем более привычны и понятны, поэтому выбор падал на них», – говорит руководитель отдела брокерского обслуживания клиентов группы ICU Евгения Грищенко.

И хотя процентные ставки быстро уменьшаются, доходность ОВГЗ также упала. «В июне кривая ставок по гривневым ОВГЗ на первичных аукционах снизилась до 7,2-10,5%, при этом только облигации со сроком два-три года размещаются с доходностью более 10%. В то же время многие банки предлагают депозиты в гривне по ставке 10% и выше. Для подавляющего большинства населения эта разница в доходности будет недостаточной, чтобы компенсировать брокерские комиссии за операции с ОВГЗ», – считает Богдан Барась.

Еще один фактор – валютный. Из портфеля в 7,6 млрд грн большинство вложений физлиц приходится на валютные ОВГЗ (4,9 млрд грн), а на гривневые – только 2,7 млрд грн. «В прошлом население предпочитало валютные ОВГЗ. В этом году Минфин предлагает такие облигации нечасто, что частично объясняет снижение портфеля физических лиц. Кроме того, из-за высоких комиссионных расходов и значительного снижения доходности для многих физических лиц ОВГЗ стали менее привлекательными», – сказал Андрей Приходько.

Портфель ОВГЗ в НБУ, который их больше не покупает, сократился в текущем году на 12,5 млрд грн.

Долговые надежды

Аналитики группы ICU не ожидают, что нерезиденты кардинально изменят свое видение украинского долга как инвестиции, сохраняя осторожную позицию по гривневым ОВГЗ. По их мнению, к концу года портфель нерезидентов может частично восстановиться – их вложения могут достичь 110 млрд грн.

«Уровень процентных ставок для покупки может показаться иностранцам непривлекательным, если принимать во внимание ставки по еврооблигациям и валютные риски. Но возможное ослабление гривны до 28,5 грн/$ в конце года может помочь восстановлению интереса нерезидентов к ОВГЗ в расчете на сезонное укрепление гривны в 2021 году», – прогнозирует Евгения Грищенко.

Много внутренних инвесторов считают текущие ставки по ОВГЗ привлекательными, поскольку Минфин в зависимости от срока обращения облигаций платит премию в 150-400 б.п. учетной ставки. В течение года эта премия может сузиться до 150-200 б.п. «НБУ может снизить учетную ставку до 5,5% к концу года, а это значит, что ставки по ОВГЗ могут опуститься до 7-9%», – прогнозирует эксперт.

Падение доходности ОВГЗ может повысить популярность муниципальных облигаций, например, облигаций Харькова и Львова, отмечает руководитель инвестиционного департамента инвестгруппы «Универ» Андрей Руденко. Следующим этапом может стать выпуск более дорогих корпоративных облигаций.

В июле запланировано несколько крупных погашений ОВГЗ, поэтому Минфин будет активно заимствовать для рефинансирования долга. «Поскольку значительного оживления кредитования в следующие несколько месяцев мы не ожидаем, то Минфин сможет рефинансировать значительную часть этих выплат», – прогнозирует Сергей Дробот.

В начале сентября ожидается погашение еврооблигаций на $1,4 млрд. «Если к тому времени Украина не выйдет на внешний рынок заимствований, то предложение ОВГЗ возрастет, а доходности будут снижаться довольно медленно. Если же Украина сможет разместить новые еврооблигации, то снижение доходности ускорится, а предложение ОВГЗ снизится», – прогнозирует собеседник.

30 июня Минфин анонсировал выпуск новых еврооблигаций, потенциально на срок до 12 лет, а также объявил об обратном выкупе до $750 млн бондов из выпусков еврооблигаций 2021-2022 годов погашения, чтобы уменьшить долговую нагрузку на ближайшие годы. «Сейчас рынок для Украины открыт, хотя и он дорогой. Если есть возможность получить средства, то лучше выходить на рынок еврооблигаций сейчас, а не ждать более удачных условиях рынка, когда будет преодолена коронакриза», - говорит собеседник FinClub на финансовом рынке.