Украина договорилась о стрижке

Почти полугодовые переговоры правительства Украины с иностранными кредиторами завершены. Сегодня премьер-министр Арсений Яценюк и министр финансов Наталья Яресько на внеочередном заседании Кабмина объявили о том, что Украина согласовала со Специальным комитетом кредиторов (купил еврооблигации на $9 млрд) условия реструктуризации госдолга.

Договоренности касаются государственных еврооблигаций и бондов ГП «Финансирование инфраструктурных проектов» (Finipro), которые выпускались для финансирования Евро-2012, на общую сумму $18 млрд. Комитет кредиторов согласился списать 20% суммы долга, что дает экономию Украине в $3,6 млрд. Эти ценные бумаги будут обменены на новые со сроком погашения на четыре года больше: ближайшее погашение облигаций в 2015 году переносится на 2019-й, а погашение в 2023-м – на 2027-й. Если при помощи советника Lazards Freres завершатся успехом переговоры по евробондам Киева ($0,6 млрд) и гарантированным государством валютным кредитам КБ «Южное», компаний «Укравтодор» и «Укрмедпостач» ($0,7 млрд), будет «сэкономлено» еще $0,2 млрд.

C сентября 2015 года по апрель 2023 года Украина должна была бы выплатить по 11 выпускам еврооблигаций суммарно $16,228 млрд (один из выпусков был проведен в евро - его эмиссия на 600 млн евро сейчас эквивалентна $678 млн); по трем выпускам Finipro в 2017-2018 годах – еще $1,808 млрд. Заявленно, что все эти выпуски лонгируются на четыре года, но в распоряжении Кабмина №859 от 27 августа говорится, что новые еврооблигации выпускаются девятью равными суммами и погашаются с 2019 по 2027 год. В этом случае ежегодно кредиторы будут получать с учетом списания 20% по $1,603 млрд без учета процентов (см. график).

Новая ставка по всем выпускам составит 7,75% годовых. «Это немного больше нынешней средневзвешенной ставки в 7,22%», – заявила Наталья Яресько. Самую низкую долларовую ставку Украина платит по двухлетним «российским» бондам 2013 года – 5%, тогда как годом ранее по публичному выпуску евробондов правительство согласилось платить по 9,25% в течение пяти лет. Несмотря на рост средней ставки, Арсений Яценюк утверждает, что Украина будет тратить меньше: только с сентября по декабрь 2015-го сэкономит на обслуживании долга $500 млн.

Кредиторы готовы на VRI

Размер списания (haircut), доходности и сроки – не единственные условия долговой сделки. В качестве компенсации за списание инвесторам предложат инструмент восстановления стоимости (VRI), привязанный к показателю роста ВВП в течение 20 лет – с 2021 по 2040 год. Если прирост реального ВВП в любой из годов в этот период составит от 3% до 4%, выплата пострадавшим кредиторам составит 15% превышения показателя ВВП над 3%, а если свыше 4% – то 40% от превышения. Если рост ВВП будет менее 3%, инвесторы ничего не получат. «В мировой практике подобные инструменты выпускались на 25-30 лет. Кредиторы хотели, чтобы для Украины этот срок составил 25 лет. Мы предлагали 15 лет. В итоге сошлись на 20 годах», – уточнил премьер.

Правда, для инструмента GDP Warrants действуют ограничения. Выплаты начнутся только тогда, когда номинальный ВВП превысит $125,4 млрд. На конец этого года МВФ прогнозирует размер ВВП в $84,3 млрд. Кроме того, ежегодный платеж с 2021 по 2025 год не может превышать 1% ВВП, однако никаких ограничений максимальных сумм выплат с 2026 по 2040 год не будет.

В правительстве считают такие условия максимально выгодными. «Это уникальные условия. Franklin Templton никогда раньше не соглашалась на списание части долга», – заявил Арсений Яценюк. Странам, которые не объявляли дефолт, удавалось добиться от кредиторов списания до 13% долга. Такие условия реструктуризации позволят Украине в период действия программы EFF с МВФ – до 2019 года – снизить нагрузку на платежный баланс на $15,3 млрд. В этот период было запланировано погашение 7 из 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму $11,5 млрд.

Доволен новыми условиями и Специальный комитет кредиторов. «Как долгосрочные инвесторы в Украине мы довольны тем, что согласованные условия позволят Украине сохранить свой доступ к рынкам капитала и обеспечить платформу для возобновления экономического роста», – цитирует Минфин согласованную позицию Игоря Гордиевича из BTG Pactual, Майкла Хезненстеба из Franklin Advisers, Пенни Фоли из TCW и Майка Конелиуса из T Rowe Price.

Положительно отреагировали на соглашение и внешние рынки. «После выхода новостей об условиях реструктуризации суверены выросли в среднем на 10-12% по всей длине кривой. Сейчас по долгосрочным бумагам котировки держатся на уровне 68-69% номинала. Позитивные новости повлияли на котировки квазисуверенов: еврооблигации Укрэксимбанка прибавили в цене 5%», – говорит специалист по международным продажам ИК Concorde Capital Марина Мартиросян.

Российский кредитор

Достигнутые соглашения предварительные. Теперь Украина должна получить согласие на реструктуризацию от 75% держателей каждого из 11 выпусков суверенных еврооблигаций и трех выпусков Finipro. Очевидно, что проблемы возникнут с еврооблигациями 2013 года, почти 100% которых принадлежит России. Кабмин включил этот выпуск в пул реструктуризируемых бондов.

Сегодня министр финансов РФ Антон Силуанов вновь заявил, что Россия не участвует в реструктуризации долга Украины. А значит, по этому выпуску почти гарантированно в декабре 2015 года будет дефолт. «Правительство Украины официально заявляет, что Россия не получит ни при каких обстоятельствах лучшие условия, чем получают остальные кредиторы. У нас есть варианты, как действовать дальше», – парировал Арсений Яценюк. При этом РФ сейчас получает всего 5% годовых, тогда как по новым, урезанным на 20% бондам ей предлагают больше – 7,75%.

Меньшее из зол

Мнения экономистов относительно условий реструктуризации разделились. «Кредиторы списали нам существенную часть долга, и ясно, что мы должны были предложить им какие-то компенсаторные механизмы», – считает главный финансовый аналитик рейтингового агентства «Эксперт-Рейтинг» Виталий Шапран. «Условия реструктуризации не такие уж и выгодные. Правительству не стоило делать ставку на списание долга. Нужно было настаивать на большем сроке пролонгации и снижении купонной ставки. Экономия могла быть аналогичная, как и при списании, но Украине не пришлось бы соглашаться на новый рисковый инструмент», – возмущен исполнительный директор Международного фонда Блейзера Олег Устенко. Эксперты ранее обсуждали вероятность продления бондов на 10 лет и урезание ставки доходности до уровня 5%.

Риски инструмента VRI состоят в том, что если экономика за счет реформ и хорошей внешней конъюнктуры будет расти быстрыми темпами в период до 2040 года, Украина может заплатить кредиторам намного больше, чем они сейчас списывают. Если после 2025 года, когда ограничения по «потолку» размера выплат будут сняты, рост ВВП будет превышать 4% в год, то кредиторы всего за несколько лет «отобьют» списанные средства. А если положительная тенденция сохранится до 2040-го, то Украина заплатит кредиторам намного больше, чем они ей простили.

Правда, макроэкономисты в текущих обстоятельствах конъюнктуры 2015 года считают прогнозы о долгосрочном росте ВВП на уровне 3-4% чересчур оптимистичными. «Это очень оптимистичный сценарий. Наш долгосрочный прогноз основывается на том, что ВВП будет расти на 2% в год», – говорит руководитель аналитического подразделения группы ICU Александр Вальчишен. В этом случае кредиторы ничего «лишнего» не получат. В МВФ рассчитывают, что платежи по VRI в 2021-2025 годах составят по 0,3% ВВП, а в 2026-2040 годах – 0,6% ВВП.

Не опасаются повышенных выплат и в правительстве. «Если у нас будут высокие темпы роста экономики на протяжении длительного периода, то ситуация у нас будет лучше, чем в Дубае. Сможем и заплатить», – считает Арсений Яценюк. «Из 24 лет независимости украинская экономика лишь девять лет росла темпами выше 3%», – подсчитала Наталья Яресько.

Залогом роста экономики является проведение реальных экономических реформ. «Если в результате реформ произойдет детенизация экономики, мы можем ожидать резкого роста ВВП: сейчас объем теневой экономики соизмерим с объемами официальной экономики», – говорит Олег Устенко. «В тех реалиях, которые наблюдаются сейчас, увеличение ВВП до $125 млрд пока для нас маловероятно. Достигнуть этого в ближайшей перспективе можно разве что в условиях ревальвации», – считает Виталий Шапран.

Кроме того, по мнению эксперта, украинская экономика по-прежнему очень зависима от ситуации на внешних рынках, поэтому делать прогнозы, основываясь только на локальных показателях, нельзя. А прогнозировать ситуацию в мировой экономике в долгосрочной перспективе сложно. «Глядя на условия реструктуризации, складывается впечатление, что правительство не рассчитывает на рост ВВП свыше 3-4% в год», – считает Олег Устенко.