Узаконенная зачистка

Предприятия Рината Ахметова все чаще обвиняются миноритарными акционерами в искусственном занижении цены акций, по которой их принудительно выкупает мажоритарий. В феврале споры возникли вокруг выкупа акций у миноритариев «ДТЭК Днепроэнерго». Последний скандал разгорелся на минувшей неделе, когда акционеры «Азовстали» 19 марта и ММК им. Ильича 20 марта утвердили старт процедуры сквиз-аута.

Процедуру сквиз-аута (squeeze-out) в Украине внедрили в минувшем году. 23 марта 2017-го парламент принял закон № 1983-VIII о «повышении уровня корпоративного управления в акционерных обществах», который вступил в силу летом. Суть сквиз-аута заключается в том, что собственник или группа собственников 95% акций компании могут заставить миноритариев продать свои акции мажоритариям по определенной компанией цене. НКЦБФР, лоббируя принятие закона о squeeze-out и sell-out, ссылались на директивы ЕС.

Но их реализация в Украине натолкнулась на критику миноритариев, которые недовольны как самим фактом сквиз-аута, ведь он, по их мнению, нарушает их конституционное право частной собственности, так и заниженной ценой, по которой у них выкупают акции. Последним ярким примером стали действия холдинговой компании «Метинвест», которая через кипрскую Barlenco Ltd. запустила принудительный выкуп акций «Азовстали» по 56,4 коп., а ММК им. Ильича – по 8 коп. Предложенные цены оказались ниже ожиданий 90 тыс. миноритариев, часть которых либо еще работают на мариупольских метпредприятиях, либо вышли на пенсию. Ринат Ахметов через Metinvest владеет 96,21% акций «Азовстали» и 99,32% ММК им. Ильича.

Выкупные цены публично критикует основатель КУА «Кинто» Сергей Оксанич, ведь от заниженной цены пострадают инвестфонды его КУА, в которых есть акции этих предприятий. Кроме того, он получил обращения других недовольных миноритариев. Акционер возмущен тем, что цена выкупа акций комбината «Азовсталь» составила всего 1,75% от стоимости строительства с нуля подобного комбината. «Его оценили в $90 млн, что фактически в 57 раз дешевле, чем стоимость его строительства», – подсчитал Сергей Оксанич. Существенный разрыв виден и при сравнении цены выкупа с собственным капиталом. «За одну гривну капитала комбината миноритарный акционер получает 8,3 копейки», – возмущен миноритарий. При этом за последние несколько лет компания выплатила дивидендов по акциям больше, чем акции «Азовстали» оценили сейчас, когда «2017 год был очень удачным для металлургов».

В случае с принудительным выкупом акций ММК им. Ильича ситуация оказалась еще хуже: комбинат оценен всего в $38 млн (эквивалентно 1% стоимости нового завода). А за каждую гривну собственного капитала компании будет заплачено только 3,8 копейки. «Металлургический сегмент «Метинвест» в 2017 году был прибыльным и принес EBITDA $808 млн. А это «Азовсталь», которая в 2017-м выплавила 56% всей стали холдинга, ММК им. Ильича и относительно небольшие заграничные предприятия», – отмечает Сергей Оксанич.

«Азовсталь» и ММК им. Ильича суммарно себя оценили в $128 млн, что в 10 раз (!) ниже реальной стоимости комбинатов, подсчитал аналитик ИК Concorde Capital Дмитрий Хорошун. «Исходя из показателя EBITDA для металлургического сегмента (исключая СП, то есть «Запорожсталь») в $673 млн, стоимость бизнеса можно оценить в $4 млрд (мультипликатор «6» к EBITDA), а стоимость акционерного капитала всех предприятий этого сегмента – $2,5 млрд (отняв половину всех долгов «Метинвеста» – $1,5 млрд, вторые $1,5 млрд можно отнести на сегмент горной добычи). Стоимость акционерного капитала «Азовстали» и ММКИ, грубо говоря, составляет 50% от капитализации сегмента – около $1,3 млрд», – говорит Дмитрий Хорошун. Он также констатирует, что «Метинвест» выкупает миноритариев довольно дешево.

Игра в одни ворота

Возникший конфликт не является сбоем в процедуре сквиз-аута, наоборот, закон изначально принимался в интересах мажоритариев и его правила ущемляют права миноритариев. «Закон написан так, что его можно крутить, как угодно мажоритарному акционеру. В переходных положениях прописали нормы, которые позволяют не брать в счет рыночную цену акций, а нанимать оценщика, который вам нарисует любую цену», – негодует Сергей Оксанич.

Эмитенты, в которых на момент вступления закона в силу 95% акций уже были в одних руках, а тип общества был изменен с ПАО на ЧАО, были освобождены от использования рыночной цены акций (биржевой курс) для определения цены выкупа. Им достаточно обратиться к любому из «600-700 оценщиков», которые могут проводить оценку компаний. Гарантию, что среди них нет «ручных» оценщиков, которые по просьбе мажоритария подпишут заниженную оценку акций, не дает никто.

По словам собеседника FinClub, который участвовал в подготовке закона, такое исключение предусмотрели по просьбе депутатов «Оппозиционного блока», которые очень близки к Ринату Ахметову. Одним из соавторов закона выступил Юрий Воропаев, проработавший с десяток лет в структурах СКМ Рината Ахметова, а «Оппозиционный блок» в итоге дал 100% голосов фракции, без которых закон о сквиз-ауте не приняли бы. «”Оппозиционный блок” голосовал только из-за этих статей. Ведь компания СКМ планомерно готовилась к этому еще с нулевых годов, аккумулируя свою долю в предприятиях до 95%, чтобы потом уйти с невыгодных ей биржевых торгов», – рассказал собеседник.

С биржевых торгов компании Рината Ахметова сбежали давно. В апреле 2015 года парламент принял закон № 289-VIII о «защите прав инвесторов», который разрешил публичным акционерным обществам с тысячами миноритариев стать частными компаниями и уйти с биржи. В один день, 30 июня 2016-го, сразу десять компаний Ахметова покинули биржу, в том числе «Азовсталь» и ММК им. Ильича. Миноритарии не только лишились простого способа найти покупателя на свои активы, но и утратили ценовой ориентир. Однако 6 января 2018 года вступил в силу закон № 2210-VIII об «упрощении ведения бизнеса и привлечении инвестиций эмитентами ценных бумаг», который позволил миноритариям вернуть ЧАО на биржу.

Уже в конце января на «Украинской бирже» возобновились торги акциями «Азовстали», ММК им. Ильича и Авдеевского коксохимического завода (у Metinvest было 94,6% акций). Компании мгновенно подорожали. Пиковые значения цен в феврале-марте показывали подорожание акций «Азовстали» в 4,8 раза (до 1,18 грн) по сравнению с июнем 2016-го, а ММК им. Ильича – в 6,6 раза (до 35 коп.), Авдеевского КХЗ – в 5,7 раза. «Много участников считали, что минимальная цена сквиз-аута в «Азовстали» будет 1,5-2,5 грн за акцию. Были участники, которые хотели подкупить акций под сквиз-аут, подумав, что они выиграют, ведь биржевая цена была на уровне 1,1 грн за акцию. Вообще, сейчас сложно разогнать цены на акции, поскольку на бирже установлены такие условия, которые не дают им сильно вырасти», – говорит Сергей Оксанич. Объявленные эмитентами цены оказались вдвое ниже пика по «Азовстали» и в 4,4 раза ниже, чем пик у ММК им. Ильича.

И поскольку акции не успели проторговаться определенные законом три месяца, чтобы их стоимость определялась по биржевым котировкам, эмитент прибегнул к услугам оценщика. «Законодательство позволяет такие лазейки. Но поскольку процедура еще не завершилась, то есть надежда, что как-то удастся урегулировать ситуацию. Хотя сам по себе факт, что такое возможно, подрывает веру инвесторов в то, что государство озабочено защитой их прав», – говорит управляющий директор ИГ «Универ» Алексей Сухоруков. По его мнению, нет доверия к работе оценщиков по определению цены акций. «В Украине за небольшие деньги у украинских оценщиков можно заказать оценку по той цене, которая тебе нужна», – отметил он.

FinClub сообщал, что акции «Азовстали» на «Украинскую биржу» завела ИК Dragon Capital. В компании сейчас решили не комментировать названную эмитентом цену акций по сквиз-ауту.

Сквиз-аут Ринат Ахметов решил провести и в своих ГОКах. Северный ГОК был выведен с биржевого рынка в июне 2016 года (акции стоили по 3,4998 грн), и больше на рынок не возвращался. Barlenco Ltd. выкупает его акции по 4,45 грн. В Центральном ГОКе у миноритариев принудительно выкупают акции по 3,89 грн (полтора года назад акции стоили по 2,621 грн). Акции Ингулецкого ГОКа Barlenco Ltd. выкупает по 2,56 грн.

Миссия оспорить

Сергей Оксанич говорит, что миноритарии металлургических предприятий направили оценщику запросы по поводу того, как была сделана оценка акций. «С этой оценкой мы обратимся в Фонд государственного имущества, чтобы те дали свою оценку. Если нас не устроят ответы, то пойдем в суд сначала оспаривать цену, по которой был проведен сквиз-аут. Возможно, потом будем оспаривать саму процедуру сквиз-аута, потому что это бандитизм. В этом случае нужно кооперироваться с коллегами и идти в Конституционный суд», – сказал он.

В НКЦБФР сообщили об обсуждении с ФГИ «возможных дополнительных критериев к оценщикам», которые должны включаться в реестр регулятора. «Комиссия начала совместную работу с ФГИ, чтобы поднять качество оценки компаний и лучше прописать требования к оценщикам, которые будут заниматься оценкой компаний. Собственники компаний, мажоритарные акционеры, которые применяют или хотят применить squeeze-out, должны понимать, что если они будут злоупотреблять этим инструментом, то, в конце концов, может случиться так, что закон будет отменен, – рассказали FinClub в комиссии. – Комиссия будет следить за всеми случаями squeeze-out, за тем как определяется цена выкупа, и также за фактами манипулирования ценами на биржах. Те, чьи права нарушаются должны не медлить, а обращаться в комиссию. А последняя инстанция в нашей стране – это суд».

Член комиссии Дмитрий Тарабакин уверен, что сквиз-аут «показал ключевую проблему рынка – отсутствие доверия между его участниками». Процедура сквиз-аута была инициирована в 45 компаниях, свыше десяти из них ее уже завершили. «По трем обществам есть жалобы на цену обязательного выкупа, которые рассматривает комиссия. По двум обществам продолжаются судебные процессы», – поведал Дмитрий Тарабакин. Например, «ДТЭК Пауэр Трейд» Рината Ахметова 13 февраля завершила принудительный выкуп у миноритариев акций «ДТЭК Днепроэнерго» и «ДТЭК Западэнерго» по 488,1 грн и 130,46 грн. По такой же цене летом 2017 года были приватизированы по 25% акций этих компаний. При проведении сквиз-аута ДТЭК ориентировалась на норму закона «Об акционерных обществах», что цена выкупа равна наивысшей цене, по которой покупались акции заявителем последние 12 месяцев.

Тем не менее НКЦБФР получила шесть жалоб от миноритариев, которые уверены, что цену акции «ДТЭК Днепроэнерго» надо было считать по среднему курсу «Украинской биржи» – 773,7 грн. По итогам рассмотрения жалоб комиссия вынесла предупреждение «ДТЭК Днепроэнерго», которое компания обжаловала. А шесть физлиц-миноритариев подали иск против «ДТЭК Днепроэнерго» в Хозсуд Киева. Акционеры потребовали признать недействительными сделки обязательной продажи акций по выставленной им оферте.

Конфликты при сквиз-ауте наблюдались в компаниях «Житомирский маслозавод» и «Николаевцемент». В первом случае комиссия получила жалобу от акционера, а во втором дело дошло до суда. Физлицо-миноритарий хочет через суд утвердить договор покупки у него акций мажоритарным акционером предприятия «Николаевцемент» – ирландской компанией CRH. Но мажоритарий противится этому, поскольку комиссия выявила манипулирование ценами на акции «Николаевцемента» в 2016-2017 годах. В ходе биржевых торгов цена выросла в 15 раз. По этому делу была оштрафована ФК «Сократ», которую уличили в манипуляциях.

«Осуществляются попытки повлиять на цену выкупа через манипулирование ценой на бирже. Два таких прецедента уже рассмотрены, другие рассматриваются комиссией. Речь идет не только о механизмах squeeze-out, но также о выкупе акций при преобразовании общества из ОАО в ЧАО, – заявили FinClub в пресс-службе НКЦБФР. – Есть вопиющие случаи, когда эмитенты использовали оценщиков для раздувания или занижения стоимости активов. Учитывая очень низкую культуру процесса оценки стоимости компаний, за «небольшую плату» оценщик может оправдать любую оценку, которую ему закажет мажоритарный акционер. Несколько таких случаев также анализируются комиссией».

Миноритарии могут апеллировать к европейским нормам о защите прав инвесторов, но в Украине никогда не было по-настоящему публичных компаний. «Мы отстаем от Европы на десятки лет по корпоративной культуре. Сейчас в очереди на сквиз-аут стоят десятки эмитентов, но за годы независимости в Украине не было ни одного IPO. По сути, эти компании не были никогда публичными и, следовательно, посыл об уважении инвестора и выполнении правил корпоративного управления у нас не работает», – признает Алексей Сухоруков.

Многие физлица стали акционерами в результате ваучерной приватизации. «Очень логично, что миноритарии недополучают по сравнению с оценочной стоимостью акций. Это крушение иллюзий миноритариев и украинских энтузиастов фондового рынка. Украинские акционерные общества разлива начала 1990-х были совершенно непубличными, а квазипубличный статус эти компании обрели неестественным образом в результате приватизации. Никто IPO не проводил и не брал на себя обязательств перед миноритариями», – говорит Дмитрий Хорошун.

Угроза «голубой фишке»

Сквиз-аут затронул и банковский рынок. Недавно миноритарии были выдавлены, а именно так с английского переводится squeeze-out, из УкрСиббанка, Кредобанка и Креди Агриколь Банка. Но если в этих случаях акций лишились по 20 акционеров каждого банка, то вскоре рынок может всколыхнуть новый конфликт, когда «сквизануть» решит Райффайзен Банк Аваль.

Это самый ликвидный с точки зрения биржевых торгов банк, который входит в индекс «Украинской биржи»: с начала года с его акциями была заключена 2781 сделка на 107,5 млн грн. Миноритарии уже несколько месяцев опасаются принудительного выкупа. Их страхи усилились после того, как в феврале сквиз-аут провел УкрСиббанк, где у мажоритария – французского BNP Paribas – было всего 59,9996% акций. Запустить сквиз-аут помогло согласие второго крупнейшего акционера – ЕБРР (40%). При этом ЕБРР владеет 30% акций Райффайзен Банка Аваль, тогда как у мажоритария – австрийского Raiffeisen Bank International – 68,28%.

В ЕБРР сообщили FinClub, что могут поддержать сквиз-аут акций Райффайзен Банка Аваль, но пока решение не принято. «Этот вопрос рассматривается и находится в рабочем состоянии. Но если такая процедура будет запущена, то будет соответствующая коммуникация. Мы не хотим ставить людей перед фактом», – рассказал FinClub старший советник ЕБРР в Восточной Европе и на Кавказе Антон Усов. По его словам, инициатива должна исходить от материнской структуры банка. Глава правления Райффайзен Банк Аваль Владимир Лавренчук подтвердил FinClub возможность прощания с миноритариями. «Это опция. Мы рассматриваем такую возможность. Но решение пока не принято», – сказал он. Это произойдет не завтра. «В повестке ближайшего собрания акционеров банка этот вопрос не стоит», – уточнили в банке.

Проведение сквиз-аута акций банка воспримут негативно не только его миноритарии, но и торговцы ценными бумагами. Во-первых, Райффайзен Банк Аваль является прибыльным и выплачивает дивиденды. Во-вторых, его уход станет еще одним признаком «смерти» биржевого рынка. «Концептуально это ухудшит ситуацию, потому что Райффайзен Банк Аваль – качественное предприятие, в котором культура корпоративного управления отличается от украинской. В банке есть иностранный инвестор с правильным отношением к миноритариям. Уход такого качественного актива – обидная история, но закономерная, поскольку к этому привела вся история нашего фондового рынка», – констатирует Алексей Сухоруков.

Подписывайтесь на новости FinClub в Telegram, Viber, Twitter и Facebook.