Размещение последовало

О желании Минфина выйти на внешний рынок заимствований в конце мая – начале июня в середине прошлого месяца рассказал глава «Нафтогаза Украины» Андрей Коболев, оценивая шансы своей компании одолжить средства за рубежом не раньше конца лета – начала осени.

В правительстве и Нацбанке оптимистично ожидали, что МВФ почти гарантированно выделит транш в размере $1,3 млрд по итогам миссии в конце мая. «МВФ понимал, что это предвыборный год, и многие реформы, которые зависят от парламента, будет сложно провести, поэтому его требования не были жесткими, а состояние бюджетной и монетарной политики его удовлетворяло», – рассказывал FinClub высокопоставленный собеседник в Нацбанке. МВФ достиг своей цели еще в ноябре 2018-го, когда Украина приняла консервативный госбюджет, добавил он.

Однако события, последовавшие за инаугурацией Владимира Зеленского – роспуск парламента и отставка правительства, охладили желание МВФ кредитовать Украину. Миссия МВФ в конце мая улетела без пересмотра программы и последующего выделения транша кредита stand-by –Фонд поставил на паузу продолжение сотрудничества с Украиной до формирования нового правительства по итогам парламентских выборов. Неопределенность с финансовой поддержкой со стороны МФО грозила «заморозить» способность государства одалживать у частных кредиторов.

Но этого не случилось: кредиторы оказались готовы финансово поддержать страну. Вчера Украина разместила семилетние еврооблигации на 1 млрд евро под 6,75% годовых. «Новому выпуску присвоен рейтинг В- агентствами Standard & Poor’s и Fitch. Расчеты по нему должны состояться 20 июня 2019 года, а его конечный срок погашения – 20 июня 2026-го», – сообщили в Минфине.

Организаторами транзакции выступили BNP Paribas и Goldman Sachs International. Роуд-шоу были проведены с 10 по 13 июня в Лондоне, Франкфурте, Мюнхене и Милане. С потенциальными инвесторами общались представители как Минфина и МЭРТ, так и Администрации президента.

Каким будет курс гривны летом

Вопрос – почему размещение состоялось в евро, а не в долларе США, который занимает 42,41% украинского госдолга – возник у многих. Ключевое объяснение – стоимость ресурсов в евро сейчас ниже, чем в долларах США. Ведь если ФРС держит свою ключевую процентную ставку на уровне 2,5%, то у ЕЦБ она составляет всего… 0%. «В евро дешевле привлекать, но Украине более рискованно было выходить, так как очень давно такого опыта не было, непонятен был спрос», – говорит FinClub глава аналитического департамента ИК Concorde Capital Александр Паращий.

Это не первый выпуск ценных бумаг Украины в евро, хотя страна уже давно не выходила в этот сегмент долгового рынка. Последний выпуск состоялся еще в октябре 2005 года, когда Украина разместила 10-летние еврооблигации на 600 млн евро под 4,95% годовых. Тогда объем спроса также был выше в разы – свыше 2 млрд евро. «Видимо, Украина посчитала, что может сэкономить на процентной ставке – в евро ставки ниже, чем в долларах, примерно на 2% годовых. Тем более что у Украины есть небольшие поступления в евро, которые нивелируют валютные риски. Но, думаю, на самом деле выбор был продиктован покупателями: сейчас в мире дефицит интересных предложений облигаций в евро», – говорит управляющий партнер Capital Times Эрик Найман.

В правительстве объясняют свои действия не попыткой занять подешевле, а поддержкой евроинтеграции. «ЕС стал крупнейшим торговым партнером Украины с 40% от общего объема торговли. Размещение семилетних облигаций – первое определяющее событие в будущей долгой истории финансовой интеграции в ЕС», – заявила министр финансов Оксана Маркарова.

В структуре госдолга Украины обязательства в европейской валюте на конец апреля занимали всего 9,18% – $7,32 млрд в эквиваленте. Эта сумма была сформирована не выпусками евробондов, а кредитами Евросоюза, европейских финансовых институций и коммерческих банков ЕС.

Со ставкой повезло

Первоначальный ориентир доходности евробондов составлял 7,125% годовых. В ходе сбора заявок он был снижен до 6,875-7%, а потом и вовсе до 6,75%. Снижению ставки способствовал значительный спрос на ценные бумаги. «Сумма заявок на покупку ценных бумаг для новой эмиссии достигла 6 млрд евро», – сообщили в Минфине. Первый замминистра экономического развития и торговли Макс Нефьодов считает, что без переподписки ставка составила бы 7,125%.

Александр Паращий говорит, что финальная ставка размещения оказалась у верхней границы его ожиданий. «У верхней – в смысле самой позитивной. Я ждал 6,5-7% при размещении от 0,5 млрд до 1 млрд евро», – говорит эксперт. Аналогичный диапазон указывает и президент Украинского общества финансовых аналитиков Юрий Прозоров, который считает размещение «достаточно успешным». «Я ожидал доходность в рэндже 6,5-7%, исходя из мусорного рейтинга Украины и состояния рынка. На 10-летнем периоде, по прогнозам УОФА, базовые ставки в евро будут расти на дальнем конце кривой доходности. Поэтому Минфин можно похвалить», – отмечает он.

Эрик Найман ожидал меньшую доходность. «Ставка привлечения завышена примерно на 0,25 процентного пункта. Еврооблигации Украины с похожим сроком погашения, но в долларе, торгуются с доходностью 8,1% годовых. А дисконт между ставками в долларах и евро составляет около 2 п.п. Плюс могла быть премия за первичное размещение. Итого Украина вполне могла разместиться по 6,5% или даже дешевле», – рассказал управляющий партнер Capital Times.

На внутреннем рынке Минфин продает ОВГЗ, номинированные в евро, под 4,52-4,6% годовых, но речь идет о сроках всего в полгода и год, а суммы привлечения мизерны: на аукционе 4 июня Минфин суммарно занял у банков 35,4 млн евро. Долларовые ОВГЗ банки покупали под 7,25% годовых.

Многие критики, считающие, что Украина «разместилась дорого», сравнивают условия выпуска с другими странами. Перед украинским размещением Литва продала 10-летние евробонды на 650 млн евро с доходностью всего 0,603% годовых, а 30-летние облигации на 850 млн евро – 1,732% годовых. «В евро дешевле сейчас. Посмотрите на размещенный Литвой за день до Украины такой же миллиардный 10-летний евробонд в евро под 0,6%. Рынок четко разделяет риски суверенов. А ведь Литва такая же бывшая республика СССР, как и мы! Не в госфинансах и управлении госдолгом дело, а в самих рисках государства», – сетует Юрий Прозоров. Кредитный рейтинг Литвы находится на уровне А, что намного выше рейтинга Украины (В).

Сравнивать необходимо сравнимые понятия: Украина ближе к нестабильным развивающимся странам, чем к членам Евросоюза. «Например, еврооблигации Египта 2026 года торгуются с доходностью 5% в евро, Турция-2025 – 5,3%, Кот-д'Ивуар-2025 – 4,8%. Облигации преддефолтной Аргентины 2027 года торгуются с доходностью 10,8% в евро», – отмечают в проекте Hugs.fund.

Выпусков в евро на рынке меньше, чем в долларах, он не такой ликвидный (меньше покупателей и объемы торгов), а облигации размещаются нечасто. Поэтому условия выпусков даже одинаковых по рейтингам стран имеют очень существенные расхождения. «За безрисковую ставку в евро, как правило, вместо казначейских облигаций США принимают еврооблигации Германии. Именно с кривой доходности Германии можно сравнить доходность при размещении евробондов Украины, поставив рядом котировки еврооблигаций других стран рейтинговой группы В», – рассказывает FinClub заместитель исполнительного директора Центра экономической стратегии Мария Репко. Разница по этим инструментам 2026 года составляет 2,5 п.п.

Украина разместила бонды с доходностью на 160 б.п. выше Египта, рейтинг которого на одну ступень выше. «Это примерно соответствует цене за одну рейтинговую ступень между уровнями В и В-, если посчитать ее на данных по долларовым размещениям», – отмечает Марина Репко.

Благодаря потенциалу роста, на вторичном рынке доходность может упасть даже до 6% годовых. «Украина предоставила инвесторам избыточную премию за риск. При условии стабилизации политической ситуации в стране доходность нового выпуска может опуститься до 6% годовых, что принесет хороший заработок первичным покупателям еврооблигаций», – считают в Hugs.fund. Долларовые еврооблигации-2026 стоят 7,95%, а разница валютных инструментов в 1,2 п.п., по мнению Александра Паращего, находится в «тренде».

Привлеченный 1 млрд евро Минфин направит на финансирование госбюджета – в долларовом эквиваленте это $1,13 млрд. «Теоретически могли привлечь и больше 1 млрд евро, но тогда ставка была бы выше», – поясняет Александр Паращий. Этот заем позволяет правительству пополнить свои валютные запасы, которые уменьшились после погашения в мае еврооблигаций на $1 млрд, выпущенных в 2014 году под госгарантии США. И поскольку ожидаемый транш МВФ в мае в $1,3 млрд страна не получила, ее международные валютные резервы сократились на $1,1 млрд.

МВФ нам помог

Многие уже забыли, что 26 мая олигарх Игорь Коломойский в интервью британской FT призвал Украину объявить дефолт, из-за чего сильно разнервничались инвесторы: ставки по евробондам подскочили, и президент Владимир Зеленский поспешил дезавуировать заявление своего бизнес-партнера. МВФ даже пришлось 29 мая участвовать в конференц-коле Минфина с инвесторами и успокаивать их, что миссия Фонда, которая работала в стране с 21 мая, хоть и уедет из Украины без пересмотра программы и выделения транша, но вернется после выборов в парламент (они пройдут в июле, если их не отменит Конституционный суд) и формирования правительства.

Миссия уехала в тот же день, но была оптимистичной. «Команда специалистов МВФ имела очень плодотворные дискуссии с властями Украины, включая президента Зеленского, о пересмотре программы stand-by между Украиной и МВФ. Эксперты МВФ пришли к выводу о реалистичности денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики. Миссия готова вернуться в Киев для продолжения дискуссий после парламентских выборов, как только новое правительство определится с приоритетами своей политики», – сообщил глава миссии Рон ван Роден.

В Администрации президента уже заявили, что хотят новую трех-четырехлетнюю программу с МВФ, хотя сам Фонд сроки не называет, а призывает дождаться итогов выборов. «Это размещение так или иначе бралось под обещания, что МВФ будет. Без уверенности по поводу МВФ денег бы не дали. Отсутствие транша не страшно, если есть ожидание, что он будет», – считает Александр Паращий.

Выпуск в евро перекрыл значительную часть погашений, запланированных на III и IV кварталы (эквивалент 70 млрд грн по сумме долга и процентам), считает Мария Репко. «Но не все. И если бы не политический цикл, вероятность выхода на рынок осенью была бы высокой», – уверена она. Страна будет использовать все опции. «Украина нуждается в дополнительном финансировании, и такие дорогие для страны внешние займы будут продолжаться», – отмечают в Hugs.fund.

Многое будет зависеть от того, как быстро будет сформировано новое правительство и одобрена с МВФ новая программа реформ. «После транша МВФ возможны новые выпуски. Также вероятны выходы госкомпаний на этот рынок – “Нафтогаза” и “Укрзализныци”», – говорит Александр Паращий.

Если 2019 год Украина еще может пережить без траншей МВФ, то в 2020-м такая поддержка будет критически важна. «Украина закрывает проблемы с выплатой долгов в 2019 году в отсутствие траншей от МВФ – в текущем году они пока не ожидаются», – говорит Эрик Найман.

В мае Кабмин пережил первый пик долговых выплат текущего года – на $1,8 млрд. Следующий ожидается в сентябре на сумму свыше $1,6 млрд. Благодаря нынешнему размещению Украина к нему готова. «Сентябрьскому пику выплат теперь уже ничего не угрожает. Мы успели взять денег с еврорынка перед закрытием на летний перерыв. А проблемы хронического неполучения траншей МВФ перейдут к новому правительству и парламенту», – отмечает Юрий Прозоров.