– Какие изменения, на ваш взгляд, нужны украинскому долговому рынку?

– Во время кризиса 2008-2009 годов кредиторы сильно обожглись на корпоративных облигациях, поскольку многие эмитенты не только «порадовали» дефолтами, но и занялись откровенным мошенничеством – устраивали фиктивные дефолты, выводили и продавали активы.

Когда, в 2008-м, проблема дефолтов (но не мошенничество) облигаций была не только в Украине. Но США, Канада, Германия, Франция, Великобритания и ряд других стран после этих событий прописали в своем законодательстве механизмы защиты прав держателей облигаций. Мы же пустили ситуацию на самотек. Более того, у нас проблемы усугублялись случаями откровенного мошенничества. А НКЦБФР самоустранилась от решения проблем, заявив, что у нее мало полномочий. Прошло шесть лет, но комиссия не получила больших полномочий и, как мне кажется, даже не хотела.

Чтобы не повторять ошибки прошлых лет, нам нужен новый закон о бумагах публичного долга и изменения в Уголовный кодекс. Правда, мы боимся писать законы подробно. В результате каждый читает их как хочет, и невозможно решить проблемы недобросовестных заемщиков в судах. Не менее необходимое изменение – это существенное расширение полномочий фондового регулятора. Фондовый рынок – не базар. Он должен регулироваться, причем довольно жестко.

– Как вы считаете, изменение законодательства повлияет на желание инвесторов покупать корпоративные долги?

– Чтобы прийти к цели, нужно сделать как минимум несколько шагов. С чего-то нужно начать. Принятие закона – это необходимый шаг, но он не является достаточным.

– Кто мог бы сейчас выпустить облигации, которые будут пользоваться спросом?

– Тот, и только тот, кто пользуется доверием на рынке. В первую очередь, это могут быть банки. Они и специфику рынка лучше всех понимают, и преимущества долговых инструментов, и корпоративная культура на достаточно высоком уровне. Банки-эмитенты – идеальный ориентир для развития украинского рынка корпоративных заимствований. Более того, у банков уже сложился стабильный круг кредиторов – лица, которые держат в банках депозиты. На второе место я бы поставил крупные национальные компании и госпредприятия, которые привлекают финансирование через кредиты. «Укрзализныця» уже начала заменять кредиты выпуском облигаций. Но для этого эмитент должен стать максимально известным – прозрачным и понятным.

– Регулятор хочет сместить акценты с рынка капитала на долговой рынок. А вы также считаете рынок акций неперспективным направлением в Украине?

– Рынок акций не выполняет одну из своих главных функций – привлечение капитала. За последние годы новые эмитенты не появились, а компании, которые исторически торгуются на наших биржах, привлекают финансирование где угодно, но не на украинском фондовом рынке. Единственный состоявшийся инвестор на нашем рынке – банки. Но в их портфелях практически нет акций. Они кредитуют предприятия, но доверия к акциям своих же клиентов у них нет. И это неудивительно. Ни одна так называемая голубая фишка таковой не является: котировки украинских акций абсолютно не отражают реальную ситуацию на предприятиях-эмитентах.

– Может быть, тогда стоит ввести принудительный выкуп акций, когда собственник 95% компании выкупает акции у миноритариев и уходит с биржи? У большинства акций небольшая доля акций на рынке. Если такой механизм будет запущен, то рынок «уйдет» сам собой.

– Механизм принудительного выкупа акций был создан именно для предоставления возможности эмитенту преобразоваться, «уйти» из плоскости публичной компании. И здесь есть вопросы не в общепринятом праве на выкуп, а в так называемых «мертвых», или «спящих» акционерах, то есть тех, которые не пользуются своими правами, а также не выполняют функции акционеров – не принимают участия в собраниях, не открыли счета в депозитарных учреждениях. Это реальная проблема, и ее нужно решать – создавать некую «институцию» (фонд) у которой можно было бы «выкупить» такие акции и которая бы управляла вырученными средствами в интересах таких миноритарных акционеров. Но это отдельный момент. Есть решение проще. Давайте просто перевернем страницу истории украинского фондового рынка. Не нужно его закрывать, отказываться от акций совсем или «изгонять» их с рынка. Нужно просто перестать спекулировать на этой теме и акцентировать на ней внимание. И акции рано или поздно оживут.

– Сейчас 88% оборота ценных бумаг приходится на ОВГЗ. Какие возможности есть у этого рынка, учитывая, что крупнейшим держателем является НБУ, который не торгует бумагами?

– С чего-то нужно начинать. Приведу пример из польского опыта. В начале 2000-х, когда в Польше началась пенсионная реформа, 95% средств пенсионных фондов были вложены в госбумаги. Их стоимость была привязана не к Libor, а к цене американских бумаг – и ставки по ним были безумно низкие. Но других качественных бумаг просто не было. И это было начало развития рынка. Прошло 10 лет. Посмотрите, где польский фондовый рынок, а где украинский.

– Какие перспективы сейчас могут быть у муниципальных бумаг?

– Этот сегмент рынка требует существенных изменений. Выпуск муниципальных долговых бумаг регулируется не законом, а подзаконными актами. По сути это не совсем инструмент фондового рынка. Это симбиоз фондового рынка и бюджетного процесса. Механизм выпуска муниципальных облигаций очень неудобен для эмитентов. Эмиссию нужно согласовывать не только с НКЦБФР, но и с Минфином. Более того, привлеченные средства можно направить только в фонд развития города и погасить бумаги можно только за счет средств этого фонда. То есть если денег в фонде развития нет, то даже при самом большом желании город не сможет их погасить.

Если мы понимаем, что муниципальные бюджеты – это часть бюджетного процесса страны, то, наверное, стоит и на муниципальные бумаги распространить те преимущества, которые имеют ОВГЗ: отказаться от налогообложения процентов, добавить в ломбардный список Нацбанк (сделать возможным рефинансирование НБУ под эти бумаги, тем более что он осуществляет депозитарное обслуживание эмитентов), удлинить срок выпуска, погашать за счет общего фонда бюджета и т. п. Еще один минус инструмента в том, что муниципальные бумаги очень короткие – их можно выпускать на срок до двух лет. В то же время средства, привлеченные от эмиссии суверенных долговых бумаг, можно использовать без ограничений, а погашать их – из любых источников. Как следствие, города готовы привлекать небольшие суммы. Например, Львов хочет выпустить облигации на 120 млн грн. А американские инвестбанкиры, которых попросили помочь с размещением, не готовы этим заниматься. Их комиссия от этого выпуска не покроет даже командировочные расходы. Такие инвесторы готовы принимать участие в эмиссии от $100 млн.

– А сами города заинтересованы в выпуске таких бумаг?

– Безусловно. Городам нужны деньги. Если дать им больше прав при выпуске облигаций, они бы с удовольствием использовали этот ресурс. Такая практика очень распространена в развитых странах. Наверно, потому они и развитые.

– Когда наши города выпускали долговые бумаги, на них был спрос?

– Был, но очень специфический. Как правило, основными покупателями были банки, местные предприятия, которым были обещаны преференции в развитии их собственного бизнеса. Безусловно, муниципальные долговые бумаги – инструмент очень интересный и перспективный, но ключевое слово здесь: «перспективный».

– Есть ли смысл пытаться привлекать на рынок иностранных инвесторов?

– Конечно. Сейчас некоторые эмитенты выпускают долговые бумаги через другие юрисдикции. Но если мы хотим прийти к цивилизованному рынку, то нужно, чтобы инвесторы приходили к нам напрямую. Польша добилась того, что еще до интеграции в ЕС нерезиденты покупали бумаги на Варшавской фондовой бирже. Госдолг Польши в злотых на 48% финансируется из-за рубежа. А если говорить не только о привлечении финансов, но и о развитии рыночных институций, то иностранный инвестор – это наиболее эффективный ментор. Ведь пока рынок для иностранного инвестора не будет понятен и прозрачен, он просто не зайдет.

– Какая доходность может привлечь инвесторов – покупателей долговых бумаг?

– Доходность муниципальных и корпоративных долговых бумаг напрямую зависит от доходности суверенных бумаг. Это правило работает во всех странах. Нынешняя сверхдоходность украинских ОВГЗ объясняется неустойчивостью нашей валюты. Поэтому дешево привлекать средства у компаний вряд ли получится. Но еще большей проблемой для иностранного инвестора является отсутствие в Украине механизмов хеджирования (страхования) валютных рисков. Представим себе иностранного инвестора, который продал собственные доллары за гривну по курсу 8 грн/$, купил украинские облигации, а теперь курс – 13 грн/$. В таких условиях инвестор получит объективный убыток, и никакие сверхвысокие проценты здесь не спасут. То есть если мы хотим видеть на нашем рынке нерезидентов, то необходимо создавать рынок валютных деривативов. Кстати, этот рынок и отечественному инвестору пригодится.

– Пока на украинский рынок не придут нерезиденты, кого, кроме банков, могут заинтересовать долговые бумаги?

– Пенсионные фонды, ИСИ и страховые компании. И пока именно страховые компании не вовлечены в этот рынок. В портфелях наших страховщиков если и есть ценные бумаги, то это, как правило, «мусорные» акции, которые были куплены очень давно и мертвым грузом лежат в портфелях. Возможно, у кого-то в портфелях и есть ОВГЗ, но их доля очень мала.

– Почему биржевой рынок не консолидируется и продолжает существовать десяток украинских бирж? Какие есть варианты решения этого вопроса?

– Да, сложившаяся в Украине ситуация просто неприлична. С одной стороны, сторонники нынешнего положения вещей считают, что наличие нескольких бирж создает конкурентную среду – якобы это на пользу рынку. Но я считаю совершенно нелогичным, когда эмитент проходит листинг там, где это проще. Все должны быть в одинаковых условиях. Я считаю, что биржа должна быть одна. Это базовый инфраструктурный элемент, который устанавливает правила для участников, как и что делать. У нас один депозитарий, одна должна быть и биржа. Опять-таки возьмем польский опыт, где существует только одна биржа и она государственная. Варшавская фондовая биржа провела IPO: привилегированные акции были проданы инвесторам. Но управляющие акции остались у государства. Одна биржа существует в Великобритании – Лондонская фондовая биржа. Причем основной доход она получает от продажи информации. При этом в стране есть ряд площадок, которые созданы крупными инвесторами – банками. Именно они конкурируют за клиентов, предлагая им новые торговые технологии и системы расчетов. И хотя эти сделки считаются внебиржевыми, порядка на этом рынке намного больше, чем на биржевом. Оставить статус биржи нужно одному игроку. Что это будет: действующая, объединенная или новая биржа – не так важно. Важным условием ее работы я считаю установление над ней госконтроля.

– У нас есть перспективы прийти к одной бирже?

– Конечно, есть. Достичь этого можно более мягкими и более жесткими способами. В любом случае консолидация бирж должна происходить «сверху». Это единственный путь. Эволюционно в этому прийти невозможно. У нас же сейчас сложилась ситуация, когда рынок ждет волевого решения власти, а власть отдала все на откуп рынку. Замкнутый круг.

– Какие меры, кроме законодательных инициатив, еще необходимы фондовому рынку, но реализация которых в силу ряда причин постоянно откладывается?

– Рынок нуждается в новых инструментах. Но их появление и «привыкание» к ним участников рынка должно происходить через долговой рынок. Развивать нужно и рынок деривативов. Причем следует не только заключать сделки с производными инструментами, но и выполнять их. Во многом кризис 2008 года в мире как раз и был вызван тем, что деривативы не были исполнены.

– Как решаются проблемы торговцев и депозитарных учреждений в Крыму, а также на востоке страны в регионах, которые не подконтрольны украинской власти?

– Полностью решить проблемы профучастников в условиях оккупации или войны, конечно же, нельзя. Что касается Крыма, то после принятия закона об экономической деятельности на оккупированной территории НКЦБФР предложила изменить местонахождение профучастников на материковое – в противном случае лицензия будет аннулирована. С востоком сложнее.

– В текущем году правительство несколько раз меняло налоговые правила для фондового рынка. Налоговая прислушивается к вашему мнению в процессе этих коррекций?

– Наше общение с налоговиками меньше всего напоминает диалог. Нам непонятно, почему финансисты из налоговой, которые, мягко говоря, ничего не понимают в фондовом рынке, пишут законы, касающиеся фондового рынка. Мы бы с удовольствием приняли участие в этом процессе и предлагали уже не раз свою экспертную помощь лично, а также писали авторские статьи в национальные СМИ. Но профильных участников просто ставят перед фактом. При этом налоговики даже мнение НКЦБФР не спрашивают, не то что СРО.

– При каких условиях возможно объединение ПАРД и АУФТ?

– Так сложилось, что почти все члены АУФТ являются членами ПАРД и все члены ПАРД являются членами АУФТ. Каждая из ассоциаций хочет жить. И это их право. Другой вопрос, стоит ли участникам рынка быть членами двух ассоциаций? Мы (АУФТ) спросили у профучасников еще в прошлом году. А они говорят, что неплохо было бы платить меньше и в одну организацию. Это более чем логично. АУФТ на последнем собрании приняла решение о проведении переговоров с советом ПАРД для организации совместного собрания АУФТ и ПАРД, но мы не нашли понимания со стороны ПАРД. Наоборот, ПАРД инициировала контрпродуктивное предложение отказа от статуса СРО, но это не решает вопрос обязательности членства, а предполагаемый выбор – миф. Комиссия просила отложить вопрос до принятия изменений в законодательство. И я считаю, что сейчас неподходящее время для выяснения отношений. В стране война, финансовая система нестабильна. На развитие рынка нужно направлять энергию и ресурсы. А к вопросу объединения можно вернуться, когда ситуация в стране стабилизируется.